El poder de los asesores de los fondos de inversión enciende las alarmas

En el mundo hay más de 43.000 compañías cotizadas en Bolsa, según el Banco Mundial. El orden del día de las juntas de accionistas suele incluir, de media, 10 puntos. Eso significa que la democracia corporativa produce unas 430.000 propuestas cada año que deben de ser votadas, en asambleas celebradas en los cinco continentes, durante apenas cuatro meses (las convocatorias van de marzo a junio). Los grandes inversores institucionales —gestoras de fondos o de pensiones, entidades de crédito o aseguradoras— tienen presencia en una parte considerable de este universo empresarial y es imposible que puedan conocer las particularidades de cada compañía para tener una opinión formada de cada iniciativa. Eso explica que acaben contratando los servicios de un proxy advisor, como se le conoce en la jerga financiera, para que les aconsejen qué deben votar en cada caso.

La labor de estos asesores debería ser algo positivo, ya que ayudan a que los fondos cumplan con el deber fiduciario contraído con sus clientes acerca de los derechos políticos que conceden las acciones. Además, la mayor participación de los inversores institucionales en las juntas es un factor que contribuye a mejorar el gobierno corporativo de las empresas porque éstas se sienten más vigiladas. Sin embargo, el gran poder que han acumulado los proxy en los últimos años también conlleva riesgos. Los consejos de administración están nerviosos porque ven cómo alguien que escapa a su control puede tumbar sus propuestas (y sus sueldos). Los reguladores también están preocupados porque el sector de los proxy está muy concentrado en pocos actores, la transparencia de sus recomendaciones de voto es mejorable y, además, se enfrentan a distintos conflictos de interés que cuestionan su independencia.

“Es importante que los fondos se involucren y participen en las juntas. El problema es que han delegado su gran poder de presión en un tercero. Además, el régimen de oligopolio en el que operan los proxy advisors no es bueno porque suele ser fuente de problemas en el manejo de precios y de información”, opina Ángel Fernández-Albor, catedrático de Derecho Mercantil y miembro de la asociación de accionistas minoritarios (AEMEC). Para Ramón Abella, socio de PwC, el mayor peligro de los proxy es que tiendan a estandarizar sus recomendaciones: “La clave de su buen funcionamiento está en que sepan hacer trajes a medida, porque las circunstancias de cada compañía y de cada país son distintas. Cuando sus criterios se generalizan pueden dar lugar a orientaciones de voto inadecuadas”.

Los inversores institucionales tienen participaciones en muchas empresas, pero estas no suelen ser significativas para que sus carteras sean líquidas y diversificadas. Debido a esta estrategia no solían prestar mucho interés al voto de las sociedades en las que invertían. Normalmente, o no participaban en la junta, o sí lo hacían era para apoyar las propuestas del consejo. En caso de existir algún conflicto con los administradores solían vender su participación antes que iniciar una batalla legal. Sin embargo, a medida de que el peso de lo inversores institucionales fue aumentado —solo los fondos de inversión y de pensiones administraban al cierre de 2015 un patrimonio de 58,4 billones de euros en todo el mundo— los supervisores comenzaron a presionarles para que tuviesen una actitud más activa. En EE UU la SEC (el equivalente a la CNMV española) decidió en 2003 obligar a que los fondos de inversión ejercieran obligatoriamente su derecho a voto, requisito que las autoridades federales han extendido también a los fondos de pensiones. En España la legislación obliga a votar cuando se tenga una participación superior al 1% de una compañía durante un periodo superior a los 12 meses.

ISS y Glass Lewis, ambas anglosajonas, tienen una cuota de mercado cercana al 80%

“La labor de los proxy es de gran utilidad para las gestoras desde el punto de vista logístico y de ahorro de tiempo porque condensan toda la información relevante de las empresas. No obstante, no deben servir para que los responsables últimos del deber fiduciario con los partícipes diluyan sus responsabilidades”, dice Ángel Martínez-Aldama, presidente de la asociación de instituciones de inversión colectiva (Inverco). “Los proxy deben aconsejar pero son los gestores de los fondos los que deben tener la última palabra y no seguir a pie juntillas sus recomendaciones. Por eso las grandes instituciones, además de contar con apoyo externo, tienen sus propios equipos para estudiar las propuestas que las compañías llevan a las juntas”, añade.

Cosa de dos

El hecho de que en EE UU sea obligatorio el voto de los fondos en las juntas y que los mayores inversores institucionales estén en ese mercado tiene como consecuencia que los dos principales proxy del mundo sean anglosajones. Entre Institutional Shareholder Services (ISS) y Glass Lewis controlan cerca del 80% del negocio, según diferentes fuentes. “Esta concentración puede ser un riesgo en el mercado al que acuden los inversores para contar con asesoramiento de voto. Hay poca competencia. En España hay pocos inversores que soliciten estos servicios. En cambio, para las empresas cotizadas les resulta más fácil relacionarse con un número reducido de proxy advisors”, apunta Rafael Piqueras Bautista, vicepresidente de Emisores Españoles, la asociación de las principales empresas cotizadas.

En Europa hay varias empresas de proxy, pero con bastante menos cuota de mercado. Dos son británicas (PIRC y Manifest) y otra francesa (Proxinvest). Había una cuarta firma alemana, Ivox, pero fue absorbida por Glass Lewis. “Es evidente que hay un claro riesgo de monopolio y eso no es saludable. No es bueno ni para los inversores institucionales ni para las compañías tampoco. Los intentos que ha habido por introducir mayor competencia se han traducido en más cargas regulatorias, lo que en realidad actúa en favor de una menor competencia y hace la vida más difícil a las firmas de menor tamaño. Nosotros operamos en un mercado donde la oferta sigue a la demanda. Quizás habría que preguntar a las gestoras de fondos por qué no apoyan mayor diversidad desde el lado de la oferta”, se lamenta Sarah Wilson, consejera delegada de Manifest.

Además de a los inversores institucionales ofrecen servicios a las empresas cotizadas

Los expertos de PwC idenfifican varias barreras de entrada que dificultan que exista una mayor competencia en el mercado de los asesores de voto. Por un lado, está la cuestión de los costes. “La rentabilidad del servicio de los proxy se produce como consecuencia de una economía de escala. Mientras más grande sea la compañía, más clientes tendrá, y por tanto, el coste de elaboración de sus informes se diluye”. El segundo tapón para la entrada de nuevos rivales tiene que ver con una cuestión de reputación. “Los inversores institucionales prefieren muchas veces acudir a los proxy más conocidos, al considerar que éstos cuentan con mayor reconocimiento en el mercado”.

Además de la falta de competencia, la creciente influencia de los proxy sobre los grandes fondos también presenta otro riesgo añadido que está relacionado con los conflictos de interés debido a la estructura de su propiedad. Glass Lewis pertenece al Fondo de Pensiones de los Profesores de Ontario. Se trata de uno de los mayores inversores de Canadá, con intereses en muchas de las compañías sobre las que su filial emite recomendaciones. Por su parte, ISS está en manos de Vestor Capital, un gigante del capital riesgo que se dedica a comprar empresas, muchas de ellas cotizadas. “Los principales proxy están integrados en grupos empresariales que operan en el ámbito de las inversiones, lo que puede ser una fuente potencial de conflictos de interés y de falta de imparcialidad en la emisión de las recomendaciones de voto”, reconoce un documento auspiciado por la CNMV y elaborado por un grupo de expertos.

Otro potencial foco de conflictos de interés tiene que ver con el hecho de que los servicios que ofrecen los proxy no se limitan al asesoramiento sobre el voto. Muchos de ellos también tienen como clientes a las propias empresas cotizadas a las que luego juzgan, ya que les prestan trabajos de consultoría, principalmente en temas relacionados con el gobierno corporativo. “¿Se puede ser independiente de esta forma? Puede que sí, puede que no. Quizás deberíamos preguntar a los bancos de inversión o a los abogados cómo lo hacen ellos”, ironiza Wilson. “Manifest no proporciona directamente servicios a las compañías, pero estas pueden comprar nuestros análisis como cualquier otro actor del mercado. Además, siempre hay que tener en cuenta que el consejero puede hacer recomendaciones, pero son las empresas cotizadas y los inversores, pero al final son las propias empresas y los inversores los que deben de tomar sus propias decisiones”, añade.

Capacidades

Emiten informes sobre decenas de miles de compañías con unos recursos limitados

El universo de actuación de los consejeros de los fondos es inmenso. Por eso empiezan a surgir voces que cuestionan su capacidad humana y técnica para poder emitir análisis de calidad sobre las propuestas que se llevan a cada una de las juntas. ISS, por ejemplo, cubre 115 mercados, tiene 1.600 clientes institucionales y analiza más de 13.000 compañías, asesorando sobre el voto a dos billones de acciones. Para semejante campo de actuación, solo cuentan con 900 empleados, aunque en realidad los trabajadores que se dedican a analizar empresas y elaborar informes es menor porque hay que descontar aquellos dedicados a labores estructurales.

“Los recursos de los proxy es otro de los aspectos que ha generado preocupación. Hay que tener en cuenta que emiten recomentaciones de voto sobre sociedades cotizadas en todas las áreas geográficas del mundo, con la dificultad que tiene conocer las peculiaridades no ya solo legales sino, en general, económicas y sectoriales de cada jurisdicción. Esa dificultad genera el riesgo de que emitan recomendaciones sobre la base de principios muy estandarizados y poco pegados al terreno”, advierte Sergio González, socio del área mercantil de Garrigues.

En un mundo global existe una tendencia hacia la homogeneización en un doble sentido. En primer lugar, en los principios que siguen los proxy para emitir sus recomendaciones (que publican en sus páginas web), y en segundo término en las prácticas de buen gobierno vigentes en cada país. Aunque los marcos de referencia que usan los asesores para emitir sus recomendaciones, no es raro encontrarse, según González, “diferentes percepciones entre unos y otros en cuestiones como, por ejemplo, la separación de cargos entre presidente y consejero delegado, el número adecuado de consejeros independientes, o el número máximo de consejos de los que un ejecutivo u otra tipología de consejero debería ser miembro.

La regulación y supervisión de los proxy es otra cuestión que genera un gran debate. En EE UU, donde surgieron y han tenido mayor repercusión, su actividad cayó bajo la supervisión de la SEC. En Europa, como la influencia de los asesores no ha parado de crecer, el supervisor continental —Esma, por sus siglas en inglés— lanzó una consulta pública acerca de la conveniencia de adoptar algún tipo de medida regulatoria sobre ellos. Entre las diferentes alternativas que existían, se optó por no imponer medidas obligatorias sobre los potenciales riesgos de esta industria, decantándose por la autorregulación, promoviendo un código de conducta.

El presidente de JP Morgan llamó “vagos” a los fondos por delegar sus responsabilidades

Autorregulación

Los seis principales proxy firmaron un código basado en tres principios: una mayor transparencia, mediante la publicación de los principios en los que se basan sus recomendaciones; informar sobre los posibles conflictos de interés y los mecanismos para solucionarlos; y una política de comunicación clara y pública con sus clientes y con las empresas emisoras de valores. En 2015 Esma revisó los informes publicados por los proxy basados en este código. Entre sus conclusiones reconoce que hay una gran parte de la industria que se ha adherido a esos principios. “No obstante, sería positivo que se adhirieran más asesores”. El supervisor europeo también cree que hay margen de mejora “en lo que respecta a la calidad de las explicaciones del grado de seguimiento de los principios”. Esma también advierte de que el aspecto más débil es la estructura creada por los asesores “para que los principios funcionen adecuadamente y se mantengan actualizados”.

Aunque los reguladores europeos consideran que esta autorregulación ha tenido un impacto positivo puesto que ha traído un mayor nivel de transparencia en el proceso de las recomendaciones de voto, en Bruselas se está trabajando para ir un paso más allá y se está tramitando una propuesta de modificación de la Directiva de los derechos de los accionistas. “En este texto se aborda la figura de los proxy fundamentalmente en tres aspectos: adopción de medidas para que sus recomendaciones sean fiables, publicación de información anula sobre diversos aspectos de la preparación de las recomendaciones de voto y comunicación de cualquier conflicto de intereses real o potencial de sus clientes”, explica el experto de Garrigues.

Jamie Dimon, presidente de JP Morgan, clamó el pasado año contra el excesivo poder que unos accionistas “vagos” e “irresponsables” habían dado a los proxy advisors. Es cierto que Dimon se quejó cuando esos mismos asesores aconsejaron a los grandes fondos que votasen en contra de su millonario bonus que el banco llevaba a la junta, pero su indignación quizás no debería entenderse como una simple pataleta. Dimon está en las quinielas para ser el secretario del Tesoro en la Administración Trump. Si eso sucede, habrá que ver qué hace con los nuevos rasputines del mercado.