Horizonte nublado en la eurozona, según el FMI

No conviene olvidarlo: esta fue una crisis genuinamente americana. Nació en el sistema financiero estadounidense, pero su impacto más adverso lo está teniendo en la eurozona. No solo por razones idiosincráticas de las economías que comparten moneda, ni por las deficiencias institucionales del área monetaria sino, en mayor medida, por la manifiesta inadecuación de las políticas económicas adoptadas. No es algo nuevo, pero una reciente evaluación del FMI sobre la eurozona vuelve a subrayarlo, con advertencias que no conviene echar en saco roto.

Ocho años después del contagio de la insolvencia de las hipotecas subprime el balance de resultados a uno y otro lado del Atlántico sigue siendo muy desigual. La recuperación del crecimiento en la eurozona —del 1,5% y 1,7%, en este y el próximo año, según el FMI— sigue amparada fundamentalmente en bajos precios del petróleo, los estímulos monetarios del BCE y un euro débil. Las perspectivas a medio plazo que define el Fondo son “menos brillantes”, debido a “diversos factores que nublan el horizonte: elevados desempleo, deuda privada y préstamos morosos en el sistema bancario”. Ese panorama es en gran medida la consecuencia de una gestión de la crisis que ha limitado el crecimiento del PIB por habitante.

Ese indicador de bienestar sigue en la eurozona muy por debajo de los niveles previos a la crisis, y de otras economías avanzadas. En 2014 el PIB por habitante de la eurozona retrocedía al nivel de 1999, cuando se inició la UME, definiendo frente a EE UU la mayor diferencia desde entonces, 16.000 dólares menos.

Los tres componentes de la producción per cápita —la participación del factor trabajo por habitante, el capital per cápita y la productividad total de los factores (PTF)— mantienen un comportamiento poco favorable en términos absolutos y relativos.

La contribución del factor trabajo al crecimiento por habitante se hizo negativa durante la crisis. Ahora, en algunos países de la periferia de la eurozona el desempleo estructural es históricamente elevado, de imposible reducción sin políticas de signo distinto de las practicadas hasta ahora. Para España, por ejemplo, el FMI prevé que en ausencia de mayor crecimiento tardaremos diez años en reducir la tasa de paro a los niveles previos a la crisis. Italia y Portugal tardarían el doble. La tasa de desempleo estructural es difícil que lleguemos a verla en nuestro país por debajo del 15%.

El daño a la formación de capital fue común en todos los países afectados por la crisis, pero en EE UU tras una intensa contracción la acumulación se reinició en 2010 mientras en la eurozona sigue contrayéndose. Y lo seguirá haciendo a medio plazo, según el FMI, manteniéndose el stock de capital por debajo de los valores previos a la crisis.

El tercer componente, la PTF, seguirá en descenso, incidiendo en el adverso comportamiento de la productividad del trabajo. La PTF captura la eficiencia con la que se utilizan los factores disponibles, el trabajo y el capital fundamentalmente, en la producción de bienes y servicios. A igualdad de esas dotaciones, cuanto mejor se combinan, mayor es el valor de la producción. Que esa combinación de factores sea acertada depende de aspectos tan importantes como la calidad de la función empresarial, el tamaño de las empresas, la adecuación de los sistemas financieros a las necesidades de las empresas, la calidad de la regulación, la flexibilidad de los mercados de factores y productos o la habilidad para asimilar los avances tecnológicos. Ese conjunto de elementos condiciona de forma significativa el valor de la producción por hora trabajada, la productividad del trabajo, que ha crecido a un ritmo inferior al de EE UU desde mitad de los noventa, ampliándose esa brecha durante la crisis. La razón es el peor comportamiento de la PTF en la eurozona. Esta ha descendido en la mayoría de las economías, haciéndose negativa en alguna de ellas durante la crisis. Uno de los factores con mayor responsabilidad en ese descenso ha sido la caída en la productividad de los servicios debida fundamentalmente a la lenta adopción y difusión de las tecnologías de la información y de la comunicación (TIC). En EE UU, sin embargo, la productividad en los servicios ha renovado su ritmo de crecimiento superando los datos previos a la crisis.

En resumidas cuentas, el crecimiento potencial de la eurozona seguirá siendo reducido, inferior al del periodo 1999-2007. La erosión de todas las formas de capital sufrida durante la crisis, debido a la austeridad a ultranza en que se ha basado su gestión, tardará tiempo en recuperarse.

Al elevado desempleo se añade como obstáculo importante para la consecución de un mayor crecimiento potencial la prioridad por reducir el endeudamiento de la eurozona. La continuidad del desapalancamiento seguirá amparándose en el aumento de las amortizaciones mediante ventas de activos, descensos de la inversión y contención del empleo. A pesar de ello, el bajo potencial de crecimiento a medio plazo no facilitará la reducción de la deuda, mientras que el elevado desempleo y la baja inversión consecuente con esa deuda elevada retrasarán la acumulación de capital, reduciendo a su vez el crecimiento potencial. Y vuelta a empezar.

Cambiar la orientación hasta ahora dominante en las políticas económicas, fundamentalmente las presupuestarias, es de todo punto necesario si se quiere evitar un escenario incompatible con la mejora del bienestar y vulnerable a shocks negativos o directamente al estancamiento con baja inflación. Por eso, el FMI llama la atención acerca de cuatro prioridades: estimulo de la demanda, saneamiento de los balances bancarios, reformas estructurales y fortalecimiento de la gobernación de la eurozona.

La primera diferencia con las orientaciones hasta ahora dominantes, con las imposiciones alemanas, se refiere a la utilización de las políticas de estímulo cuantitativo llevadas a cabo por el BCE. Lejos de las reticencias de los representantes del Bundesbank, el FMI apoya claramente el programa de compra de bonos públicos iniciado el pasado marzo, y recomienda su extensión más allá del verano de 2016, si la inflación, hoy en el 0,2% anual, no camina hacia cotas algo por debajo del 2%. También sugiere una mayor flexibilidad en la elección de activos susceptibles de adquisición por el BCE.

Justificación adicional al empleo del programa de quantitative easing la encuentra esa institución en la todavía precaria situación griega, generadora de incertidumbre en el conjunto del área monetaria.

Otro punto de contraste en la definición de prioridades de política económica refiere a la necesidad de que las economías con excedentes en su cuenta corriente de la balanza de pagos, Alemania y Holanda fundamentalmente, los reduzcan con el fin de no acentuar los desequilibrios en el seno del área monetaria. También sugiere que las economías con margen para la expansión fiscal aumenten la inversión pública.

Los impulsos al fortalecimiento de la integración también contrastan con las orientaciones dominantes. En el caso de la Unión Bancaria el FMI señala que la cuantía del fondo para atender quiebras bancarias es demasiado reducida y con un emplazamiento muy dilatado, de ocho años, antes de abordar la total mutualización. Es una sugerencia razonable ya que en ausencia de estímulos al crecimiento, en ese periodo la eurozona puede volver a ser un escenario de inestabilidad financiera.