Efectos colaterales de la política del BCE

La ausencia de una política fiscal común que es la que debería utilizarse para hacer frente a los choques asimétricos que afectan a estados miembros del área euro (AE), ha obligado al BCE a enfrentarse, en solitario, exceptuando el MEDE (ESM), a hacer una política monetaria asimétrica para poder reducir o aliviar dichos choques asimétricos ya sufridos por varios Estados y, especialmente, por Grecia.

Esta política monetaria laxa mantenida durante años tiene efectos colaterales amplios, como explicó con detalle el mismo Mario Draghi (14-05-2015), pudiendo resultar en una mala asignación de los recursos monetarios que, a su vez, puede afectar negativamente a la estabilidad financiera por alimentar un exceso de toma de riesgo y provocar un deterioro de los balances bancarios y financieros, que pueden terminar generando un excesivo “dominio financiero” sobre el BCE.

Ahora bien, Draghi también añade que no conviene olvidar que, en una situación de sobreendeudamiento público generalizado, los bajos tipos de interés del BCE han permitido que varios miembros del AE puedan reparar sus balances y estabilizar el rápido crecimiento de su deuda, haciendo que su gasto en intereses, en porcentaje de su PIB, haya caído en 0,4 puntos entre 2012 y 2014. Una reducción similar ha tenido la deuda de las empresas y hogares, que han podido así mejorar sus ingresos retenidos y desapalancar sus balances. Asimismo, afirma que estas medidas han sido tomadas tras hacer un análisis rofundo de los balances bancarios (CA) y de la calidad de sus activos (AQR).

Asimismo, una política mantenida de tipos bajos (de la Dehesa, 15-02-2015), tiende, por un lado, a penalizar a los acreedores que poseen riqueza financiera neta y a beneficiar a aquellos deudores que tienen deuda financiera y, por otro, a incrementar los precios de los activos, beneficiando así a aquellos que tengan una mayor riqueza financiera. La política actual del BCE está basada tanto en tipos muy bajos, que son mantenidos durante un largo tiempo (forward guidance), como en el programa de compra directa de activos en los mercados (APP) que tiende a aumentar el valor de los activos financieros beneficiando así a sus tenedores.

Pero también es importante analizar la otra cara de esta política, que resulta en un menor coste de las acciones para los emprendedores; en un menor coste del capital para los inversores en nuevos proyectos reales y en un menor coste de endeudamiento para los consumidores. Ahora bien, un largo periodo de tipos de interés reales bajos puede, asimismo, tener consecuencias negativas ante el rápido envejecimiento de la población, donde los hogares ahorran no sólo para suavizar su consumo a lo largo del ciclo, sino también, a lo largo de toda su vida. Tanto para los pensionistas como para aquellos que ahorran antes de su retiro, unos tipos bajos mantenidos durante mucho tiempo, les fuerza a consumir menos y ahorrar más para compensar la menor tasa de acumulación del valor de sus pensiones.

Pero, como señala Draghi, a sensu contrario, si el banco central no cumple con su mandato, sus efectos son todavía peores, ya que el interés general de los ahorradores es que la producción alcance su potencial cuanto antes, al ser sus activos financieros, en última instancia, un derecho sobre la riqueza generada por la economía productiva, de ahí que los ahorradores prefieran que el crecimiento de la economía sea robusto para que aumente su riqueza acumulada y esperada. Cuanta mayor inversión genere la política monetaria más rápido retornarán los tipos de interés a su nivel normal.

Exactamente lo contrario ocurre con una política monetaria de tipos altos que se instrumenta para evitar que la inflación permanezca por encima de su objetivo, ya que, por un lado, perjudica a los hogares jóvenes (de 16 a 44 años de edad) que son deudores netos y con una deuda en términos nominales, que está más expuesta a un aumento de su deuda real y, por otro, favorece a los hogares de personas mayores que poseen riqueza neta financiera positiva, al estar una parte de ella invertida en activos financieros. Finalmente, de no alcanzase la tasa de inflación esperada, habrá una redistribución de renta de los jóvenes a los mayores.

Otro efecto colateral de la política monetaria del BCE, a través de sus compras de activos financieros en el mercado (APP), es que con ellas intenta aplanar la curva de tipos, reduciendo así los tipos medios de interés, en lugar de aventurarse en tipos de interés a corto plazo negativos, para conseguir la misma reducción media de tipos. Ahora bien, una curva plana de tipos tiene también sus costes, puesto que dado que los bancos se ocupan de la transformación de vencimientos y de plazos, su incentivo para aumentar los créditos es mucho mayor con una curva empinada, que es la que consideran como normal, que con otra plana, aunque sólo sea temporal.

Es decir, una política que busca reducir los tipos medios aplanando la curva de tipos, a través de la compra de activos, en lugar de reducir en mayor medida los tipos de interés de corto plazo, puede afectar negativamente a la creación del crédito por parte de los bancos y todavía más a aquellos Estados miembros más dependientes de la banca y menos dependientes de los mercados, como es el caso actual de los países mediterráneos del AE. Es decir, aunque la sabiduría convencional parece ahora enfocada en conseguir bajos tipos de interés a corto, medio y largo plazo, sin embargo, la pendiente plana de la curva de rendimientos puede llegar a reducir el crecimiento a través del canal del crédito bancario en bastantes estados del AE.

Benoit Coeuré (18-05-2015), miembro permanente del Consejo del BCE, ha mostrado, por su lado, que existe un límite al que los tipos de interés nominales a corto plazo pueden bajar que es cero (Zero Lower Bound o ZLB), pero esto no significa que dicho máximo imponga un límite a la efectividad de su política monetaria, ya que el BCE dispone de herramientas para poder superarlo que denomina “medidas de política monetaria no estándar o no convencionales” para que, cuando los tipos nominales de interés a corto plazo sean negativos, no afecten a la eficacia su política monetaria.

Durante los años de inflaciones elevadas el ZLB era sólo una noción teórica utilizada en los modelos económicos, pero en las últimas dos décadas ha sido una realidad, primero en el caso de Japón y luego en otros países desarrollados. Además, dado que los costes de transporte y almacenaje de billetes y monedas son relevantes, se consigue que el límite cero de los tipos de interés del BCE sea inferior a cero, pero incluso en este caso, no se ve limitada la efectividad de la política monetaria del BCE.

Para demostrarlo, desde septiembre de 2014, el BCE ha fijado el tipo de interés de sus operaciones principales de refinanciación (MRO) a los bancos en 0,5 puntos básicos, tipo que determina el EONIA, (es decir, el interbancario overnight), el de préstamo en 30 puntos básicos y el de depósito en -20 puntos básicos. El BCE ha declarado que estos tipos no van a reducirse por considerarlos suficientes y porque puede superarlos, a través de sus compras de activos públicos y privados en los mercados que inició en septiembre 2014 y reforzó en enero de 2015.

Los ahorradores consideran que un tipo nominal negativo en los depósitos es un impuesto injusto sobre su riqueza y que extenderlo a la caja afectará negativamente a las personas más vulnerables de la sociedad o a empujarlas a invertirlo en activos de mayor riesgo, como acciones sin realmente conocerlos. Además, como señalan las nuevas teorías del “estancamiento secular”, los tipos de interés cero o negativos son señales claras de una fuerte caída de la productividad y de un rápido y creciente envejecimiento de la población, como ya ocurrió en Japón. Ante esta situación sólo cabe introducir reformas estructurales que permitan aumentar la demanda de inversión.

En abril de 2015, el último dato disponible, la masa monetaria más amplia (M3) creció un 5,3%, frente al 4,1% esperado por el BCE (frente a un 0,8% en abril de 2014). Sin embargo, el crédito bancario al sector privado ha pasado de crecimiento negativo (-2%) a crecimiento cero, mientras que el crédito al sector público ha crecido más de un 20%, especialmente por las compras de bonos soberanos (OMT). Este comportamiento puede reflejar también la puesta en marcha de los LTROS a tres años que ha permitido a los bancos hacer carry trade tomando prestado a tipos bajos del BCE y comprando deuda de alto rendimiento de los países llamados “periféricos”.

Guillermo de la Dehesa es presidente honorario del Centre for Economic Policy Research (CEPR) de Londres.