Abengoa se enreda en su propia deuda

“Malentendido” por parte de los mercados, como afirma la compañía, o “contabilidad creativa”, como apunta algún analista. Dos explicaciones distintas a las que atribuir el súbito y pronunciado vaivén desencadenado en los últimos 10 días en la cotización de las acciones y bonos de Abengoa a raíz de la presentación de sus últimos resultados trimestrales y, sobre todo, a la presentación de sus cifras de deuda.

La desconfianza cundió entre los inversores del grupo sevillano después de que reconociese que va a facturar en 2014 menos de lo que tenía previsto y tras la difusión de una nota de la agencia de calificación de riesgo Fitch alertando que, según sus cálculos, el apalancamiento (ratio de endeudamiento sobre resultado bruto de explotación o Ebitda) de Abengoa era casi el doble (4 frente a 2,1 veces) del anunciado por la compañía. La agencia subrayó que la andaluza debería haber contabilizado sus bonos verdes, emitidos para financiar algunos proyectos, como deuda corporativa, al estar garantizada por la matriz; y no atribuirlos a un epígrafe pergeñado por la propia Abengoa y bautizado como “sin recurso en proceso”.

Abengoa, acuciada desde hace años por el peso de su deuda (tiene asignada por Fitch la nota “B+”, la primera de calidad pobre, dentro del grado de especulación, y en perspectiva negativa), ha ido de más a menos en 2014. En los nueve primeros meses, y respecto a igual periodo del 2013, mantuvo planos sus ingresos (5.237 millones), pero mejoró en un 38% su beneficio neto (100 millones) y en un 24% su Ebitda (1.071 millones).

“A pesar de que la compañía inició el año de forma muy positiva, sobre todo por la evolución de la división de biocombustibles y concesiones”, apuntan los analistas de ACF sobre las perspectivas de Abengoa para 2015 y 2016, “el abaratamiento del crudo desde junio y el repunte del precio de las materias agrícolas siembran ciertas dudas sobre las positivas perspectivas con que contaba”. También el avance de los republicanos en EE UU empeora sus expectativas, dicen otros analistas.

La merma de expectativas y la clasificación atípica de su deuda caló, en todo caso, en el ánimo de los inversores y provocó una caída en la cotización de las acciones de Abengoa de casi un 50% en las 48 horas siguientes a su presentación de resultados del día 13, disparó costes de aseguramiento en su deuda, y forzó a sus directivos, con su consejero delegado, Manuel Sánchez Ortega, al frente, a saltar a la palestra para dar explicaciones y contener la debacle.

Como primera medida remitieron en la madrugada del sábado 16 a la CNMV un informe de revisión limitada de sus últimas cuentas de Deloitte y convocaron una conferencia con analistas para el lunes 17. El informe dice que no hay indicios de que las cuentas no hayan sido elaboradas conforme a las normas internacionales, pero agrega que no contiene toda la información que requieren unos estados financieros consolidados completos y precisa que no es una “auditoría de cuentas”.

La conferencia con analistas resultó más concluyente y útil para los fines perseguidos por la empresa: sus acciones se revalorizaron en dos jornadas casi tanto como lo que habían perdido en las dos sesiones precedentes. Abengoa, tras insistir en que sus cuentas reflejan la realidad, desglosó un plan para mitigar la confusión que incluye destinar 601 millones de liquidez a la recompra de bonos a su precio actual.

Se ratificó, además, en la introducción en las presentaciones de sus resultados de una tercera categoría de deuda —junto a las tradicionales: “deuda corporativa” y “deuda sin recurso”— que denomina “deuda sin recurso en proceso” (recoge créditos puente a largo plazo sin recurso, pero que a diferencia de estos últimos están garantizados por la empresa y no por el proyecto). A 30 de septiembre tenía 1.592 millones como deuda sin recurso en proceso.

En todo caso, y para evitar más suspicacias tras las advertencias de Fitch, Abengoa anunció un nuevo objetivo de apalancamiento a partir de la suma de la deuda corporativa y de la “financiación sin recurso en proceso” que situó en cinco veces el Ebitda para 2014 y en 4,5 para 2015. Sin incluir esta financiación y contando solo la deuda corporativa tal como la entiende Abengoa, el grupo mantiene su objetivo de apalancamiento previo de dos veces el Ebitda para este año y el próximo. La empresa se comprometió también a informar cada trimestre del valor en libros de sus activos concesionales en construcción y a desglosar su deuda.

Los analistas han valorado bien, estas explicaciones y creen que el castigo previo sufrido por sus acciones fue excesivo. Algunos, como los de Citi, recomiendan por ello, aunque solo a los inversores arriesgados, comprar acciones y hablan de un potencial de revalorización del 300%.

Los analistas de Bankinter, sin embargo, señalan que el principal punto débil de Abengoa es “su nivel de endeudamiento relativo: 9.022 millones para unos ingresos estimados para 2014 de 7.500 millones en el mejor de los casos, según la compañía, y unos recursos propios [patrimonio neto a 30 de septiembre] de 2.724 millones, equivalente a un apalancamiento de 3,3 veces. Con relación al Ebitda estimado para este año [1.400 millones en el mejor de los casos, según la compañía] el ratio de apalancamiento sería 6,4 veces”.

En Renta 4 apuntan que Abengoa es “una compañía con necesidades de capital muy intensivas y con grandes dificultades para generar caja”. Otros expertos señalan que el reducido capital de Abengoa que se negocia en Bolsa y la toma de posiciones especulativas a la baja sobre el valor favorecen los fuertes vaivenes.