El rompecabezas del BCE

El Banco Central Europeo ha quedado como referencia principal y, en ocasiones, casi única para enderezar el rumbo de la economía europea. Y parece que, incluso si se realizara el mayor de los esfuerzos por parte del instituto monetario, pueda no ser suficiente. La política monetaria se ha convertido en el único faro para una Europa endeudada y paralizada. No obstante, la situación del BCE no es cómoda ni sencilla. Se enfrenta a retos sin precedentes, a un puzle de piezas de difícil encaje. Y va a ser así durante mucho tiempo.

Una primera faceta de esta peculiar situación es su doble papel como autoridad monetaria, por un lado, y, a partir del 4 de noviembre, como supervisor en el marco de la unión bancaria, por otro. Así, entre las decisiones que se adoptaron desde Fráncfort en los últimos meses destacan las nuevas operaciones de refinanciación a largo plazo programadas (los TLTRO) que tratan de incentivar el crédito. Curiosamente, ese intento de estímulo de la financiación a la economía real casi coincidirá en el tiempo con la puesta en escena del BCE como supervisor único. En el mes de noviembre, con el análisis global del sector bancario. Un examen cuyo objetivo es analizar la calidad de los balances bancarios y la existencia de niveles de solvencia adecuados bajo parámetros homogéneos, para las entidades financieras europeas. Se trata, por lo tanto, de dos acciones de un mismo organismo en direcciones aparentemente opuestas: una para estimular el crédito y otra para controlar su calidad. Palo y zanahoria a la vez. Una combinación que exige hilar muy fino. Bien conciliados, los dos objetivos deberían conseguir que el crédito fluyera allí donde la liquidez es ociosa y existen buenas oportunidades de financiación al sector privado, sin que ello incrementara los riesgos del sistema de forma significativa. Que eso se consiga no es fácil. Las entidades bancarias europeas tendrán que convencerse de que los TLTRO no llevan el estigma de sus antecesores (los LTRO), sino que son una oportunidad abierta para movilizar la liquidez y mejorar los flujos de ingresos. De hecho, bien implementado, el TLTRO podría derivar en una señalización a la inversa, retratando a los bancos que, teniendo liquidez y oportunidades para colocarla, no lo hagan. Otro aspecto delicado en el azaroso devenir que espera al BCE es la capacidad de influir como supervisor único en el mecanismo de resolución bancaria. Esto es, que las decisiones sobre rescatar o dejar caer a bancos y cómo instrumentarlas tendrán que ver, de algún modo, con la vigilancia y disciplina que el BCE ejercerá sobre esos bancos. Una de las lecciones de la crisis es que a los supervisores les ha costado adoptar medidas de resolución porque, en cierto modo, esas acciones suponían el reconocimiento de que los mecanismos de detección temprana de problemas de solvencia que a ellos correspondían habían fallado.

En este sentido, el BCE tendrá un papel importante a la hora de orientar acciones de resolución. Convendría dejar de rasgarse las vestiduras y reconocer que un supervisor bancario no va a poder detectar todas las posibles fuentes de riesgo sistémico. Si se asume que la infalibilidad no es factible, se puede al menos optar por actuar con la mayor velocidad posible cuando surjan los problemas. En este sentido, el BCE debería urgir a que se adopten estas acciones de resolución cuando sea preciso porque la comitología, descentralización e injerencia política que rodean al mecanismo de resolución son, hoy por hoy, problemas importantes para la credibilidad de la unión bancaria.

Más allá de su papel como supervisor, otro desafío en el rompecabezas de opciones y decisiones al que se enfrentará el BCE es la capacidad con la que cuenta para cumplir su mandato. La última reducción de tipos de interés de referencia ha estrechado el margen existente para hacer política monetaria convencional. Cuanto más se aproximan a cero los tipos, menos hueco queda para la acción convencional. Si ese recorrido se agota, como está sucediendo, todo el espacio disponible es para la heterodoxia, en distintos grados. Algo de este giro hacia lo menos convencional lo hemos empezado a ver. Lo curioso es que puede que de aquí en adelante, y si es necesario, lo único posible para el banco central sea precisamente ser poco convencional. Esto es así porque hay una restricción pesada y dura que amputa los caminos de ida y vuelta de los instrumentos convencionales: la deuda privada. Siendo, como es, tan elevada en un número importante de países europeos (España incluida), las subidas de tipos de interés tendrán que esperar por mucho tiempo en Europa. Mientras que en Estados Unidos se debate ya sobre cuándo deberán subir los tipos, ese recorrido al alza no parece factible a este lado del Atlántico. Durante mucho tiempo. Corolario: no queda mucho margen a la baja para la política monetaria convencional, pero el camino de vuelta al alza tiene aún menos margen. La deuda es una trampa para los mecanismos de transmisión del BCE que conviene corregir cuanto antes. Y no sólo la privada, sino también la pública, porque reduce la capacidad de gasto y estímulo que tanto se echa de menos.

Un último aspecto de esta complicada gama de opciones que rodea a la estrategia del BCE para los próximos años es el que verdaderamente corresponde a su mandato: el control de la inflación. En Estados Unidos, la duda que sigue rodeando la extraordinaria expansión cuantitativa de la Fed es si generará una senda inflacionista difícilmente controlable. De momento, no parece que sea el caso y, además, la economía norteamericana sigue acercándose a niveles de pleno empleo. El antecesor de Janet Yellen, Ben Bernanke, conocía muy bien a lo que se enfrentaba. La lección de la Gran Depresión en Estados Unidos —de la que Bernanke es un reconocido experto— es que hay que evitar a toda costa la deflación. Lo tenían y lo tienen claro. Como se dice allí estos días en ámbitos académicos, una recesión te lleva a un periodo de desinflación, una segunda recesión conlleva una inflación peligrosamente baja y una tercera recesión aboca a la deflación y al desastre.

Cabe esperar que Europa entienda estas lecciones. Y que no nos acostumbremos a pedir al BCE todo el liderazgo. Al igual que se ha planteado un programa de crédito, se echa de menos otro, liderado por las autoridades de la UE, para la inversión y el empleo. De envergadura. La situación reviste gravedad porque la macroeconomía europea sigue enferma... y ya lleva a sus espaldas dos recesiones casi seguidas.

Santiago Carbó Valverde es catedrático de Economía de la Bangor University y de la Universidad de Granada, e investigador de Funcas.