Draghi y la deflación

La pasada semana la inflación de la eurozona se frenó hasta el 0,7%, por debajo de lo esperado, y saltaron las alarmas. El mercado más activo para descontar movimientos de tipos de interés es el de divisas. El euro cotizaba próximo a 1,38 dólares, máximos desde 2011, y comenzó a bajar anticipando que el BCE podría recortar tipos. Ayer se confirmó la bajada y al cierre del mercado europeo el euro cotizaba por debajo de 1,34 dólares.

A principios de siglo, desde el resto del mundo se analizaba la crisis japonesa como los biólogos analizan especies raras como el ornitorrinco. Hoy los europeos estamos atrapados en la trampa japonesa. Es cierto que el deflactor de precios de la eurozona no ha entrado en terreno negativo aún. Pero en Japón no lo hizo hasta 1998 y ya no ha vuelto a crecer desde entonces.

El sistema monetario europeo está excedido de liquidez y el tipo de referencia para el mercado es el de la facilidad de depósito, donde se acaba depositando el dinero sobrante. Este tipo estaba al 0% y se mantiene. Por tanto, el impacto de la decisión del BCE sobre los tipos de mercado ha sido mínima. No obstante, el BCE ha garantizado liquidez ilimitada para la banca hasta el otoño de 2015 y ha dicho que los tipos seguirán bajos por un periodo prolongado. Esto ha permitido una bajada de tipos en el tramo de vencimientos de 2015.

El siguiente paso es comprar deuda en el mercado, como la Reserva Federal

Depreciar el tipo de cambio es condición necesaria, pero no suficiente. Draghi ya deja los tipos al límite y el siguiente paso será la compra de deuda directamente en mercados, como hace la Reserva Federal. Desde que el BCE sabe que será responsable de la supervisión bancaria, es también el responsable de asumir el riesgo de crédito de sus préstamos y no solo de liquidez como hasta ahora. Si algún banco quiebra tendrán que explicar sus causas a los contribuyentes europeos. Esto ayuda a explicar que sean algo más proactivos en la política monetaria.

Pero la política monetaria en una trampa de la liquidez es incapaz por sí sola de reactivar el crecimiento y el empleo. Si proyectamos un crecimiento del 1,5% anual desde 2007, que es el potencial que estima el FMI, la eurozona se ha alejado 12 puntos del PIB de la senda de largo plazo y seis puntos de la senda de empleo, si estimamos un crecimiento potencial del 0,5% anual. Hasta que no se cierren significativamente ambas brechas, las presiones deflacionistas solo pueden empeorar.

Si además tenemos en cuenta que continúa la fragmentación financiera, aunque ha minorado su intensidad en el último año, y que los canales del crédito siguen obstruidos, como sucedió en Japón, las presiones deflacionistas se intensifican. En este escenario, los manuales de economía nos enseñan que tiene que ser la política fiscal la encargada de estimular el empleo para cerrar la brecha. La eurozona tiene casi equilibrio primario antes del pago de intereses, lo cual da margen para planes de estímulo europeos extraordinarios, que podrían vincularse a los fondos estructurales y de cohesión.

Además, queda el principal problema que es la insostenibilidad de muchas deudas en Europa, públicas y privadas. En breve se tendrá que afrontar la reestructuración de la banca eslovena y el fantasma de Chipre volverá a sobrevalorar Europa. ¿Habrá quitas?, ¿solo para preferentistas y deuda subordinada?, ¿también deuda senior? Y ¿depositantes de más de 100.000 euros?

Viendo este panorama se entiende la decisión de bajar tipos. Pero, de nuevo, sufrimos la maldición europea: se ha actuado demasiado tarde y con demasiada poca contundencia. Al menos, la sorpresa esta vez ha sido positiva y la medida va en la buena dirección.