No seamos complacientes

Ha pasado un lustro desde que comenzó la crisis financiera global, y tres años desde que estalló la crisis europea. El nivel del PIB europeo está todavía un 3% por debajo del nivel de principios de 2008 y alrededor de un 10% por debajo del nivel que hubiera alcanzado si no hubiera habido crisis y las tasas de crecimiento de la zona euro de la primera década del siglo XXI se hubieran mantenido constantes. Se han destruido más de cinco millones de empleos y se han dejado de crear otros cinco millones si el ritmo se hubiese mantenido constante. Es cierto que el ritmo de crecimiento precrisis era probablemente insostenible, o al menos muy desequilibrado —sin ir más lejos, el ritmo de crecimiento español era claramente excesivo—, pero también es cierto que si consideramos la zona euro en su conjunto, el ritmo de crecimiento no parecía descabellado: la media anual de la zona euro era del 2%. Y el 2% era, más o menos, el consenso del crecimiento potencial de la zona euro. El FMI estima que el output gap —la diferencia entre el PIB y el PIB potencial, una medida de los recursos inutilizados— está en el 3% y que este vacío no se cerrará hasta 2018 (para España, el FMI estima que el output gap está en el 5%).

Por suerte, los últimos datos parecen indicar que la recesión de la zona euro que se inició a principios de 2012 está llegando a su fin, culminando, por ahora, un periodo de casi cinco años en el que la economía ha pasado más trimestres en recesión (11) que en crecimiento (9). El desempleo ha alcanzado un nivel récord del 12% —la media del periodo 1990-2008 era el 9,5%, y en 2008 se alcanzaron niveles por debajo del 7,5%—. Solo para que sirva de comparación, en EE UU, el desempleo antes de la crisis estaba en el 4,7%, alcanzó el 10% a finales de 2009 y se ha reducido ya hasta el 7,4%.

Esta doble recesión de los últimos cinco años ha tenido un impacto profundo en la economía de la zona euro. El número de desempleados entre los jóvenes y desempleados de larga duración es altísimo, y esto no solo es una tragedia social, sino que puede tener efectos negativos duraderos sobre el crecimiento —la duración del desempleo está relacionada de manera inversa con la probabilidad de encontrar un empleo, y el desempleo en los periodos profesionales iniciales está relacionado de manera inversa con la capacidad adquisitiva durante la madurez.

Es difícil ver una mejora del crecimiento del crédito en un futuro próximo desde el punto de vista de la oferta

Es, por tanto, muy importante que no se cante victoria al estar viendo el final de la recesión. La salida va a ser complicada, ya que el proceso de reconstrucción del marco institucional europeo va a ser un proceso largo y lento. La puesta en marcha del sistema de supervisión europeo no llegará hasta finales del año que viene, y es poco probable que se llegue a un acuerdo a corto plazo sobre la autoridad de resolución bancaria. Además, el ejercicio de análisis de balances bancarios que tendrá lugar en los próximos 12 meses será probablemente agresivo y sacará a luz deficiencias de capital que tendrán que cubrirse lo antes posible. En resumen: es difícil ver una mejora del crecimiento del crédito en un futuro próximo desde el punto de vista de la oferta.

Por tanto, es fundamental estimular la demanda. Con un output gap de tamaño considerable y los salarios creciendo de manera muy limitada, la inflación no es un problema. Es más, podríamos estar en una situación en la cual los riesgos de inflación están a la baja. La proyección de inflación del BCE para 2014 es de tan solo el 1,3% —muy por debajo de la definición de estabilidad de precios, de “cerca, pero por debajo del 2%”—. De hecho, si esa definición de precios es simétrica, como debería ser, se podría argumentar que dicha proyección del 1,3% está en el límite de la parte baja de la banda de estabilidad de precios. El BCE ha afirmado que los tipos de interés se mantendrán estables o bajaran durante un largo periodo de tiempo. Sin embargo, los mercados tienen sus dudas y descuentan una subida de tipos a principios de 2015, cuando, según todas las estimaciones, la economía europea seguirá creciendo por debajo del potencial y, por tanto, el output gap seguirá aumentando, contribuyendo a la presión a la baja de la inflación.

Quizá una de las razones por las cuales los mercados descuentan estas subidas de tipos es precisamente porque el BCE es muy vago a la hora de definir su objetivo. Otros bancos centrales, como la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra, son mucho más precisos: el objetivo de inflación es el 2%, y simétrico. Ambos bancos centrales han fijado la tolerancia de inflación al alza en una proyección de inflación del 2,5% (y, por tanto, se podría deducir que esto implica una tolerancia a la baja de no más del 1,5%). Si esto es así, no solo el BCE es menos claro a la hora de definir su objetivo —y, por tanto, se le entiende peor—, sino que parecería que está dispuesto a tolerar mayores desviaciones a la baja de la inflación. En el contexto de output gap, alto desempleo y baja inflación descrito aquí, esta mayor tolerancia es difícil de entender. El BCE debería de clarificar su objetivo para que la política monetaria sea más eficaz.

El mundo no es determinista. Sí, parece que estamos iniciando una recuperación cíclica, y lo lógico sería una mejoría gradual a partir de ahora. Pero no podemos tener certeza de que no habrá una sorpresa negativa en los próximos dos o tres años. No seamos complacientes. La economía europea es muy frágil, el ajuste fiscal y las reformas deben continuar y se necesita un mayor colchón de crecimiento que proporcione soporte ante shocks negativos. La política monetaria debe ser más agresiva. Japón también pensaba en 1996 que estaba saliendo de su crisis y subió el IVA. Luego llegó la crisis de los mercados emergentes de 1997. El resto es historia.

Ángel Ubide es senior fellow del Peterson Institute for International Economics en Washington.