El valor de un órdago

En las últimas semanas se respira un clima de cierto optimismo económico, desde luego de más confianza que hace unos meses. Eso sí, se trata de una esperanza tensa, precavida, con vaivenes. Los datos han acompañado porque los mercados han seguido una tendencia generalmente positiva recientemente. Sin embargo, esta tranquilidad requiere de una explicación para poder entender cuánta fe es posible poner en ella y hasta qué punto podría ser traicionera.

Para empezar, lo que sí parece es que la menor presión sobre la deuda soberana europea —en particular, sobre la de los países periféricos— parece haber alejado la urgencia de una posible petición de rescate por parte de España. Esto es lo que, al menos, se lleva señalando, no solo ya desde el Gobierno español, sino desde una buena parte de las autoridades y socios europeos. Estamos ya muy acostumbrados a las interpretaciones de corto plazo que llevan luego a las improvisaciones a medio plazo. Pero esta vez no se trata ya de pensar en soluciones para problemas, sino en si esta tranquilidad es provisional o puede consolidarse con decisiones adecuadas. A estas alturas, nadie pone en cuestión que contar con suficiente financiación y a unos costes aceptables para la deuda pública y para el conjunto de empresas y hogares es algo fundamental para un país donde el endeudamiento público y el privado se están corrigiendo de forma lenta y paulatina y con mucho sacrificio.

Los bancos centrales se han convertido en los involuntarios decisores que tanto se han echado de menos en esta crisis

No está de más recordar que hasta hace poco tiempo estábamos subidos a una montaña rusa a medio camino entre el infarto y la depresión. Por eso la tranquilidad nos resulta ahora una sensación extraña, sobre todo cuando nos cuesta un poco explicarla porque no parece que hayan cambiado tanto las cosas. El abismo fiscal se evitó en EE UU —que, en cualquier caso, sigue teniendo un enorme reto de corrección de deuda a largo plazo— y las buenas noticias macroeconómicas solo llegan desde el otro lado del Atlántico. Por tanto, no parece que sea un cambio de expectativas en los fundamentales europeos lo que ha motivado esta paz relativa. ¿Cuándo comenzamos a bajar de la montaña rusa para navegar en aguas más tranquilas? Más bien fue en el verano de 2012, con el órdago de Draghi. Su “haremos lo que sea necesario para salvar el euro… y será suficiente” ha tenido y tiene un poder muy importante que conviene contextualizar. La idea es que las principales soluciones a la crisis en EE UU y en Europa están siendo lideradas por los bancos centrales. Las autoridades monetarias se han convertido en los involuntarios decisores que tanto se han echado de menos en esta crisis. Y la magnitud de la misma ha hecho que lo hagan con soluciones inusitadas, casi experimentos. Desde luego, así ha sido en EE UU, donde la expansión monetaria sin precedentes ha sacado de la recesión al país, pero sus efectos de largo plazo aún no se conocen. En Europa parece que nos hemos tenido que conformar con algo menos explícito, el órdago de Draghi, al que probablemente no habíamos conferido su verdadero valor.

En este mismo diario me refería a la decisión de Draghi y del Banco Central Europeo como un game changer, cuando el pasado mes de septiembre su órdago empezó a tomar cuerpo con el programa de Outright Monetary Transactions (OMT), un compromiso de compra “decidida” de deuda para aquellos países que solicitaran un rescate. No olvidemos que el principal problema es de credibilidad, no para un país concreto, sino para el euro. Que las primas de riesgo de las economías periféricas se hayan elevado estos dos últimos años respecto a sus valores anteriores tiene, como se ha repetido muchas veces, un componente de dudas sobre la credibilidad de las cuentas públicas o sobre la capacidad de recuperación. Pero también un componente especulativo que es el primero que había disipar. Y ahí es donde el órdago de Draghi ha adquirido incluso más valor del que se podría haber esperado. Porque las OMT son solo una promesa, un experimento por realizar. Europa ha vivido y sigue viviendo estos meses de la promesa de una apuesta contingente. Durante muchas semanas, la gran pregunta es si España aceptaría el reto y, con ello, la expectativa de los mercados se cumplía, el programa OMT se activaba y las primas de riesgo se reducían. Parece que el “lo que haga falta” de Draghi es lo que más peso ha acabado teniendo al fin y al cabo. Porque puede que baste con que el OMT se quede en promesa, con que el órdago le confiera la suficiente entidad para que se entienda incluso como el backstop —la garantía de apoyo europea— que España y, en definitiva, el euro precisaban.

Conviene andar con pies de plomo porque existen riesgos de bastante envergadura para España y para el euro

Eso sí, incluso si se considera que la eurozona ya cuenta con una garantía o backstop, esta tiene un problema de capacidad y provisionalidad. Parece que sirve por ahora, pero si las cosas se ponen feas, podemos acabar encontrando el límite del órdago. En este sentido, conviene reconocer que la urgencia del rescate parece haberse diluido en alguna medida, pero, al mismo tiempo, conviene andar con pies de plomo porque existen, cuando menos, cuatro riesgos de bastante envergadura para España y para el euro.

El primero es que la macroeconomía de la eurozona, esta vez con Alemania incluida, se deteriora, con una recesión generalizada.

El deterioro económico europeo ha traído un segundo riesgo aparejado, la falacia de que se puede y debe abandonar completamente la austeridad. La austeridad a ultranza ha sido un error muy importante, pero abandonar una pauta razonable de corrección de desequilibrios fiscales podría ser un error aún más importante. El primer paso en el buen sentido para corregir este riesgo, al menos en el caso español, sería la aprobación de un calendario de cumplimiento de objetivos de déficit más prolongado, pero de compromiso y esfuerzo al fin y al cabo.

La tercera fuente de riesgo es que otros países europeos de gran envergadura podrían entrar también en una fase de inestabilidad parecida a la que ha sufrido España. Nadie duda que este podría ser el caso de una Italia condenada estructuralmente a la inestabilidad política, pero a la vista está que Francia también puede ir por un camino parecido. Si este escenario se materializa sin que España haya jugado con tiempo suficiente sus propias cartas, puede que fuera ya demasiado tarde para hacerlo.

La cuarta fuente de riesgo es la capacidad de España para crecer. Incluso si al final de 2013 se inicia una recuperación, para crear empleo de forma sostenida será preciso crecer a tasas que hasta ahora no aparecen en las previsiones. Se tratará además de una transición lenta porque, al fin y al cabo, va a requerir progresivamente de un cambio de modelo. Y ese cambio se podrá instrumentar mejor si se hace sobre bases financieras muy sólidas.

El optimismo actual es una buena señal que conviene no despreciar porque sugiere que hay esperanza para que Europa configure un soporte institucional y para que España se oriente —con o sin rescate— hacia una salida. Pero los riesgos no son despreciables e invitan a estar preparados para decidir rápido. Tan rápido como estamos acostumbrados a que cambien las cosas en estos tiempos.

Santiago Carbó Valverde es catedrático de Economía y Finanzas de la Bangor Business School e investigador de Funcas.