Elegir entre susto o muerte

Si algo temen los accionistas minoritarios son las opas de exclusión y absorción, habituales en los momentos en los que la Bolsa está baja, pero… va a empezar a subir. Después de haber acudido a un sinfín de salidas a Bolsa, a precios de vértigo, antes de 2007 y haber esperado durante años su oportunidad —la recuperación del valor—, estos inversores se pueden encontraron ahora con su gozo en un pozo: una exclusión del parqué que les deje con la mitad, la tercera parte o aún menos del precio que pagaron en su día por sus títulos, una situación que, según explica Joaquín Ferrer, presidente de Accionistas Asociados, es “como si eres pobre y te echan de una asociación”.

Todo indica que estamos en los prolegómenos de una ola de operaciones de este tipo. La presentación de tres opas de exclusión en una sola semana —Banesto, Metrovacesa y Corporación Dermoestética—, tras la de IAG sobre Vueling en noviembre, es vista por los analistas como el aperitivo de una sucesión de otras similares, entre las que podrían estar Sotogrande, Uralita o Tavex. Se trata, en general, de empresas que están siendo compradas a precio de saldo, aun cuando salieron a Bolsa en su día —en los noventa y primeros años de la década del 2000— a valoraciones muy superiores. “Tiempos en los que hubo una avalancha de OPV. El mercado no hacía más que subir y la gente se apuntaba a todas”, dice Eduardo Bolinches, director de análisis de BolsaCash.

La crisis desbarató esas expectativas. Vueling es un ejemplo. Pese a que la línea aérea casi triplicó sus ingresos entre 2007 y 2011 (de 363 a 864 millones de euros), ello no tuvo reflejo en Bolsa. La colocación tuvo lugar en septiembre de 2006 a un precio de 33 euros por acción y ahora será excluida por siete euros. Igual de castigados han sido los accionistas con Banesto: tras realizar una ampliación de capital en noviembre de 2002 por 7,50 euros, el banco será absorbido por el Santander al precio de 3,70 (con la prima del 24,9%). En 2007 llegó a valer más de 19 euros.

Metrovacesa es otro caso similar: alcanzó una cotización de 135 euros en 2006 y ahora será comprada por los bancos accionistas solo por 2,28 (con una prima, eso sí, del 175% sobre su valor de mercado). Pero el caso más llamativo es el de Corporación Dermoestética, que se estrenó a 9,10 euros en julio de 2005 —en un acto que recibió muchas críticas por la utilización sexista de un grupo de mujeres vestidas de enfermeras— y ahora será rescatada por su presidente y fundador por solo 33 céntimos (con la prima del 17,9%). El que hubiera ido a la OPV y se hubiera quedado esperando habrá perdido el 98% de su dinero.

El aumento de estas operaciones puede anticipar un cambio de rumbo en la Bolsa

No extraña que a los minoritarios, estas operaciones sean como mentarles la bicha. Aun cuando nada de esto sea nuevo. Los pequeños accionistas españoles han acumulado bastantes sinsabores en Bolsa, lo que contribuye a explicar su escaso interés por la inversión en renta variable, incluso en fondos.

No todos ven con malos ojos estas operaciones. Álvaro Blasco, de ATL Capital, cree que pueden resultar interesantes para el accionista atrapado en un valor, ya que, al poder vender con una prima del 20% o 30%, “tienen la posibilidad de recuperar parte de lo perdido”. La mayoría de los expertos coinciden además en que, aun cuando el comprador trata de aprovechar el bajo precio, el propósito no es tanto ese como resolver problemas estratégicos, industriales o simplemente salirse porque seguir en el parqué ya no tiene ningún sentido en muchos casos. El Banco Santander, por ejemplo, cuando anunció la absorción del Banesto, explicó que la operación le permitirá crear un grupo más eficiente, eliminar 700 oficinas y lograr sinergias anuales de 520 millones de euros. Y evitar la recapitalización del Banesto.

También las razones de la OPA de IAG sobre Vueling serían ante todo industriales al integrar una compañía muy eficiente en el conjunto del grupo. Ya en el caso de Dermoestética, los analistas apuntan que la irrelevancia del valor, consecuencia de la crisis que se abatió sobre la empresa, es lo que explica la opa de exclusión. “Una empresa como Dermoestética, que vale siete millones de euros y sin casi negociación”, apunta César Fernández, profesor del máster de Entidades Financieras en el IEB, “no tiene sentido que siga cotizando”. Además, porque, explica Blasco, de ATL Capital, “estar en Bolsa es caro, exige gente, tiempo y dinero”. Y para muchas compañías supone incluso un lastre.

Lo dicho no impide que estas operaciones resulten lucrativas para el núcleo de mayoritarios que llevan a cabo la exclusión. “Lo hacen porque el valor está barato y se cree que vaya a subir; si no, no lo harían”, reconoce Tomás García-Purriños, responsable de fondos en Cortal Consors. Es sin duda el caso de Dermoestética. “No hay que olvidar”, apunta Fernández, del IEB, “que salió a Bolsa por más de 400 millones de euros, lo que significa que el accionista mayoritario, que vendió el 40%, se embolsó unos 160 millones. Ahora recupera ese paquete por tres millones”.

Muchas empresas han perjudicado al inversor español con sus filiales

Justo o injusto, no hay solución que ponga a los inversores al abrigo de estas opas. “Aun cuando los responsables de la CNMV nos reciben y nos escuchen, no creo que vaya a cambiar nada”, apunta Ferrer, de Accionistas Asociados. Igual piensa García-Purriños al señalar que el supervisor lo único que puede hacer es que la OPV cumpla las reglas, pero nunca interferir en los precios.

La única defensa de los minoritarios es huir de valores dudosos o candidatos a abandonar el parqué. Blasco, de ATL, insiste en un consejo repetido por todos: que no hay que quedarse ad infinitum en un valor bajista, en espera de que recupere. “Debes quitártelo de encima”, dice al tiempo que insiste en la utilidad de los stop loss como estrategia para huir de problemas. Fernández, del IEB, apunta que hay que estar en las grandes compañías porque suelen depreciarse menos en Bolsa, por lo que, en caso de opa, las pérdidas serán mucho menores. “Además, son menos opables”, añade.

La lista de medianas compañías sacadas de Bolsa —Cortefiel, Azkar, Recoletos, Itinere, Paternina, Mecalux…— es muy larga. Hay que evitar también las filiales. La tentación de desandar el camino de una colocación, para volver a integrarla en el grupo y sacarla de Bolsa, está más que demostrada. Así ha sido con Iberdrola Renovables, Befesa (Abengoa), Cintra (Ferrovial), Agbar (la Caixa), Aldeasa (Altadis) o Terra (Telefónica). Otro consejo de los expertos es el de evitar las salidas a Bolsa. El éxito de Amadeus o Dia se considera excepcional. “La mayor parte de estos valores”, asegura García-Purriños, de Cortal Consors, “tardan años en recuperar los precios de salida. Hasta ahora, la mayoría no han recuperado ni de lejos los precios de los primeros días. Y dudo que lo hagan”. Lo peor aquí es que el inversor que acude a una OPV suele ser fiel al valor al punto de que, aunque se deteriore, se resiste a venderlo, advierten los expertos.

Pero no todo es negativo en las opas de exclusión. “Cuando hay muchas, en tiempos de crisis”, asegura García-Purriños, “eso nos está señalando el suelo del mercado, el punto en el que empezará a subir debido a que el inversor institucional e industrial avanza con esas operaciones justo cuando el precio bajo confluye con las expectativas de revalorización”.

De todos modos, el que ahora se vayan a multiplicar estas operaciones no significa que hayan estado inéditas durante la crisis. Entre 2007 y noviembre del año pasado, el censo de compañías cotizadas en el Mercado Continuo ha bajado de 166 a solo 127. Algo preocupante para el mercado.