Un rayo de esperanza en la tormenta de la zona euro

Las perspectivas de actividad económica de la eurozona para los próximos 18 meses son poco prometedoras. En Goldman Sachs estimamos que la actual recesión de la zona continuará el próximo año, mientras que en 2014 no prevemos un crecimiento fuerte.

El desapalancamiento y la consolidación fiscal son las causas inmediatas de esta debilidad económica. La eurozona entró en la crisis actual con desequilibrios económicos y financieros que debían corregirse. En este contexto, el fortalecimiento de los balances públicos y privados a través de reducción de deuda y consolidación no es opcional sino necesario. Lo que está en tela de juicio es el ritmo y la eficiencia del inevitable ajuste.

El proceso se está llevando a cabo, pero lo que resulta tan doloroso como necesario para la eurozona amenaza con convertirse en una catástrofe para alguno de sus miembros. Tras haber acumulado grandes desequilibrios antes y durante la crisis financiera, la viabilidad del euro como moneda en ciertos países periféricos está en entredicho. Si los mercados financieros albergan dudas sobre la sostenibilidad de la eurozona irrumpen factores como el riesgo de quiebra y de redenominación, los tipos de financiación aumentan y los mercados se segmentan. Asimismo, se activa un círculo vicioso de crecimiento cada vez más reducido y se endurecen las condiciones de financiación. Todo ello refuerza los temores sobre la sostenibilidad del euro. Y lejos de implementar un ordenado —aunque costoso— proceso de ajuste, las economías entran en riesgo de colapso.

Habitualmente se achaca a la pérdida de competitividad en los precios, producida durante la primera década de la unión monetaria, la responsabilidad de los desequilibrios macroeconómicos. La periferia incrementó sus costes salariales en mayor proporción que Alemania, lo que redujo su cuota en el mercado europeo. Como consecuencia de ello, creció el desequilibrio comercial dentro de la zona euro.

El diagnóstico recomienda un remedio claro: corregir la situación requiere que la periferia recupere su competitividad. El equipo de análisis económico europeo de Goldman Sachs ha calculado la depreciación que debería hacerse si solo tenemos en cuenta el factor precio. Hay que tener en cuenta que en la unión monetaria ya no se dispone del tipo de cambio nominal para ayudar al ajuste, con lo que la depreciación real requiere de medidas deflacionarias para reducir los salarios.

Lo llamativo de estos resultados es la magnitud de la depreciación necesaria. Asumiendo que la estructura económica no cambiará, España y Francia necesitan bajar al menos un 30% los salarios en comparación con Alemania para restablecer la sostenibilidad en un contexto de pleno empleo. Pensamos que semejantes recortes de salarios son políticamente inviables y económicamente inconvenientes, al menos en el corto plazo. ¿Quiere decir que la eurozona está condenada?

Para evitar esta conclusión, necesitamos identificar mecanismos de ajuste alternativos que no requieran ajustes salariales tan severos. Aunque los países de pequeño tamaño (Grecia y Portugal) pueden ser subvencionados por otros grandes, esta vía es imposible para España y Francia. Simplemente son demasiado grandes. Y la supresión de la demanda interna debido a una estrategia que asume un desempleo masivo y duradero es inviable políticamente: pone en peligro la cohesión social.

Entonces, para reducir la necesaria depreciación real hasta unos niveles aceptables políticamente, las economías española y francesa tienen que reestructurarse, mediante estrategias adaptadas a las circunstancias específicas de cada país.

Los problemas de España provienen de la burbuja inmobiliaria: pidió prestado mucho al extranjero para casas que no necesitaba. Hablando de una forma simplista, lo que el país necesita es dejar de construir viviendas y dedicar los recursos que invertía en esa labor a la industria manufacturera y la exportación. Las exportaciones pueden utilizarse para reducir la deuda externa.

Las buenas noticias vienen por duplicado: España ha parado en gran medida la construcción residencial y sus exportaciones están creciendo rápido. Pero la mala noticia es que los costes asociados a la reestructuración económica son sustanciales, ya que los mercados laboral y financiero no acaban de amoldarse a transferir recursos de un sector a otro. La tasa de desempleo es la manifestación más obvia e inmediata de las dificultades por las que atraviesa este ajuste.

El impacto macroeconómico de estos costes deja a España débil y vulnerable. Y aunque es de poco consuelo para los que han perdido su trabajo, hay un rayo de esperanza: la necesaria reestructuración desembocará en una economía más equilibrada y competitiva en el futuro.

Sin embargo, el ajuste requerido a Francia está menos perfilado. La economía francesa también necesita recolocar recursos hacia sectores comerciales para atajar su crónico déficit externo, pero, a diferencia de España, está sujeta a una distorsión distinta: en vez de un abultado sector de la construcción, posee un sector público muy grande. Es preciso un recorte del gasto público si el país quiere poner en marcha la transformación, pero los obstáculos políticos para tomar esta decisión son muchos. Pese a que las autoridades reconocen la necesidad de mejorar la competitividad, siguen rehuyendo el compromiso para adelgazar el Estado. El reciente debate sobre la política industrial es buena prueba de ello.

En nuestra opinión, la eurozona no puede funcionar sin cambios estructurales económicos en Francia y España. Esta última está haciendo los deberes y sufriendo, en la actualidad, los costes del desempleo. Sin embargo, para que los actuales esfuerzos de España cristalicen en una mayor estabilidad para el futuro, Francia también tiene que hacer su parte.

Huw Pill es economista jefe para Europa de Goldman Sachs.