La gran rotación

Comienza el año de la serpiente según el calendario chino. Si la historia se repite, el año de la serpiente ha marcado épocas de nuestra historia contemporánea como la caída de la Unión Soviética en 1989 o el 11 de septiembre en 2001. Doce años después, pensamos que el año que comienza podría ser histórico también para los inversores. Continuando con la idea china de la serpiente como un animal de aspecto positivo, lejos de las connotaciones negativas de Occidente, hay varios frentes que mudarán su piel en 2013, como la Unión Europea o China que se encuentran en plena transformación.

Sin ánimo de convertirlo en un escrito viperino, los mercados emergentes son nuestra principal apuesta para 2013, tanto en renta variable como deuda, y dentro de su universo, China, no tan dependiente de la financiación ajena al disponer de un exceso de reservas. Pensamos que el país regresará a entornos de crecimiento del PIB superiores al 7,5% apoyado en el consumo interno que ganará peso frente a las exportaciones, gracias a la transición de poder en 2012 y al plan económico quinquenal hasta 2015. La inflación está contenida y es probable que el yuan siga su apreciación gradual hasta el entorno de 6,20-6,15 unidades por dólar. Los mercados emergentes están al mismo nivel en valor en libros que en el mínimo del año 2008 y en márgenes Ebitda de 1995. La otra cara de la moneda la encontramos en Estados Unidos, donde el peso de los beneficios empresariales respecto al PIB y los márgenes están en máximos históricos. Sobreponderaríamos emergentes y estaríamos neutrales en EE UU.

2013 será un año en el que lo más determinante será qué evitar más que dónde invertir. Aunque las finanzas no entienden de años naturales, los inversores institucionales podrían comenzar la gran rotación en sus posiciones estructurales e iniciar un trasvase hacia la renta variable. El trasfondo se encuentra en la dificultad para encontrar valor hoy en activos considerados refugio, como deuda pública o bonos corporativos de países desarrollados. Como en todas las crisis se produce un trasvase de valor del acreedor al deudor vía bajada de tipos e inflación. Para protegerse de estos efectos mejor un dividendo que un cupón. Dentro del universo de renta fija, la deuda soberana, los bonos corporativos y las cédulas hipotecarias de países periféricos europeos, principalmente España e Italia, podrían representar una oportunidad de inversión. Infraponderaríamos fuertemente renta fija en Estados Unidos, Reino Unido y norte de Europa.

En conclusión, pensamos que el efecto de esta rotación será beneficioso para la renta variable global, desarrollada y emergente, debido al trasvase de flujos de la renta fija y sumado al fuerte descuento que presenta su valoración respecto a su media histórica (excepto Estados Unidos). Un buen ejemplo de este trasvase serían las compañías de seguros y mutualidades que verán necesario aumentar su exposición a renta variable para cumplir con los compromisos con sus asegurados y mutualistas. La ponderación de la renta variable en las carteras de estos inversores se encuentra a la mitad frente a su media histórica. Otro beneficiario de esta rotación en las carteras y de la dificultad de encontrar valor en las distintas clases de activos será la inversión alternativa (estrategias de arbitraje, de valor relativo, market neutral...) que junto a los hedge funds con estrategias de retorno absoluto y los estructurados volverán a formar parte de la asignación de activos de los inversores institucionales. En el mercado todo tiende a repetirse.

Históricamente el activo más eficiente en cuanto a rentabilidad-riesgo ha sido la renta variable con un criterio enfocado en la rentabilidad por dividendo sostenible y creciente. Ahora más que nunca tiene sentido: nada mejor que un beneficio empresarial o un dividendo para batir a la inflación futura. Además, esta estrategia puede ser un filtro para detectar la ventaja competitiva sostenible de las empresas. La globalización ha dado lugar a grandes oligopolios, con mayor sostenibilidad de márgenes y una situación financiera envidiable. A lo largo de estos años se ha producido un trasvase de valor brutal del bonista al accionista debido a menores gastos financieros, sinergias en adquisiciones y reducción de costes. El exceso de caja va a permitir que la recompra de acciones dé sostenibilidad al crecimiento del beneficio y del dividendo por acción. Los inversores deberán asumir más riesgo y pensar en términos de valor absoluto más que relativo.

En cuanto a las materias primas vemos más valor en las compañías mineras que en las commodities por valoración, reparto de dividendos y perspectivas de crecimiento. Sobre las divisas, dólar, euro, yen, libra y, en el futuro, el remimbi serán las más negociadas. Es difícil determinar un objetivo para cada una de ellas pero sí que es probable que la volatilidad de este activo vaya disminuyendo a medida que las carteras mundiales sean más globales.

 Javier Alonso es director de Credit Suisse Gestión.