Lento desapalancamiento

En el principio fue la deuda. El desencadenante de esta crisis, recordemos, fue la explosión de una burbuja crediticia. El exceso de crédito, la elevación de los precios de los activos más utilizados como colaterales y la insuficiente calidad de la gestión y supervisión de sus riesgos derivados pasó factura, primero a Estados Unidos y al poco tiempo a la eurozona. Los mercados mayoristas donde los bancos captan parte de su pasivo se colapsaron. Una crisis crediticia en toda regla, efectivamente. La metástasis en el seno de las economías, entre diversos sectores y agentes económicos, fue tan rápida como el contagio entre los sistemas bancarios de algunos países avanzados. Los de la eurozona, con un gran peso específico en sus sistemas financieros, acusaron más el impacto. Y, dentro de estos, aquellos con el mayor nivel de endeudamiento de sus agentes. El de España es uno de ellos.

Ahora, camino del quinto aniversario del inicio de aquella infección, el elevado endeudamiento sigue constituyendo una seria restricción a la recuperación del crecimiento económico. Mucho más en la eurozona que en Estados Unidos, el epicentro de la crisis. En España, la importancia relativa del endeudamiento privado, de las familias y de las empresas, es más elevada que en la mayoría de la eurozona. La amplísima mayoría de esos pasivos tiene su contrapartida en los activos bancarios.

La difusión del informe del FMI sobre el sistema financiero español (Financial Sector Assesment, Preliminary Conclusions), admitiendo los avances realizados, destaca el problema que todavía supone la existencia de activos dañados por una magnitud considerable, superior en todo caso al incremento de provisiones que señalaba el RDL 2/2012. Y sugiere el apoyo con financiación pública para la necesaria recapitalización. Que se haga manteniendo los activos problemáticos dentro del balance de los bancos, o desplazándolos para su liquidación ordenada a instrumentos externos asimilables a un banco malo, es algo que las autoridades españolas tendrán que decidir muy pronto. La pretensión no sería otra que “preservar la estabilidad financiera y evitar un excesivo desapalancamiento”, según expresión del propio informe.

Son en mayor medida las deudas de las empresas, no solo de las dedicadas a la construcción residencial y promoción inmobiliaria, las que están limitando la capacidad de maniobra de los bancos y la estabilidad financiera en su conjunto. El ritmo de reducción de ese endeudamiento privado será, por tanto, una de las señales de proximidad a la superación de la crisis. Hasta ahora el desapalancamiento está siendo muy desigual, respaldando la verificación empírica de que aquellas economías con mayor endeudamiento privado tardan más en superar una crisis de origen financiero.

Son en mayor medida las deudas de las empresas las que están limitando la estabilidad financiera

Un trabajo de referencia a este respecto es el difundido por el McKinsey Global Institute (Debt and deleveraging: Uneven progress on the path to growth, enero 2012). Da cuenta del dilatado proceso de desinversión en las economías más avanzadas. La digestión de esos excesos de endeudamiento depende tanto de la calidad de los activos que los respaldan como, muy especialmente, del crecimiento de las economías donde están los activos y la actividad de los bancos.

Es la estadounidense la que más ha avanzado en ese proceso de desapalancamiento, tanto de las familias como de las empresas. La española es de las economías en las que los coeficientes de endeudamiento privado se reducen más lentamente. Es consecuente con el también menor crecimiento de la renta bruta disponible de las familias, del más severo impacto en el empleo y los peores resultados de las empresas: con los registros de mayor impacto recesivo, en definitiva. En ausencia de estímulos a la demanda, esa digestión será lenta y complicada. La experiencia japonesa a este respecto es hoy muy relevante para algunas economías de la eurozona.

Las previsiones de continuidad de la recesión actual de ningún modo favorecen la alteración de ese cuadro más adverso que el de la mayoría de los vecinos

En España el nivel de endeudamiento de las empresas es significativamente superior al promedio, como se ilustra en un buen trabajo del Servicio de Estudios de La Caixa realizado por Oriol Aspachs-Bracons, Sandra Jódar-Rosell y Jordi Gual (Perspectivas de desapalancamiento en España, diciembre 2011), así como en otros análisis del último boletín mensual de esa entidad. De los indicadores para evaluar ese grado de endeudamiento de las empresas españolas, es el de deuda sobre resultado económico bruto (la capacidad de devolución de la deuda con las rentas generadas) o la carga financiera sobre el resultado (porcentaje del resultado asignado al pago de intereses por las deudas contraídas), en mayor medida que la relación entre la deuda y los activos totales, los que presentan niveles significativamente superiores al promedio de la eurozona. Es, en definitiva, la insuficiente rentabilidad de los activos de las empresas la que en mayor medida contribuye a la asfixia financiera. Y la insuficiencia de los resultados empresariales es tributaria básicamente de la debilidad de la demanda.

Las previsiones de continuidad de la recesión actual de ningún modo favorecen la alteración de ese cuadro más adverso que el de la mayoría de los vecinos. En la comparación con el resto de las empresas de la UE, más allá de la ubicación sectorial de las endeudadas, es destacable la conclusión de que son aquellas de mayor dimensión las que exhiben un mayor grado de apalancamiento, cuando se compara con sus homólogas europeas en similares ramas de actividad.

Otro trabajo relevante a este respecto es el último Global Financial Stability Report (GFSR) del FMI, con uno de sus principales centros de atención en los riesgos derivados del proceso de desendeudamiento de los bancos. Sus consideraciones cobran una especial significación en el caso de la eurozona, dado el dominio de los bancos en la conformación de los sistemas financieros nacionales. Es también en esta región donde ahora se localizan las principales amenazas sobre la estabilidad financiera global. Las presiones sobre los bancos de la eurozona no derivan solo del cuestionamiento al que se encuentran sometidos los riesgos soberanos, sino de la ausencia de crecimiento económico. Las insuficientes posibilidades de recuperación de la actividad agravan los requerimientos de renegociación de vencimientos de las deudas bancarias y las exigencias de fortalecimiento de sus recursos propios. El desenlace es el adelgazamiento, la reducción del tamaño de sus balances, en definitiva. Hacerlo con prisa no solo no es bueno en el necesario proceso de selección de activos a vender, sino que ejerce efectos depresivos sobre el propio crecimiento económico.

El GFSR sugiere que los grandes bancos de la Unión Europea pueden reducir su balance agregado en unos dos billones de euros al término de 2013, en torno a un 7% de sus activos totales. Una cuarta parte de este desapalancamiento tendría lugar a través de una disminución en la inversión crediticia, mientras que el resto provendría de las ventas de otros activos. Un movimiento sincronizado de esa envergadura justifica la llamada de atención que hace el FMI a los supervisores nacionales con el fin de evitar el daño que ocasionará sobre el precio de los activos y sobre la actividad económica.

Facilitar esa digestión requerirá que tanto el BCE como la Comisión Europea adopten políticas destinadas a estimular la demanda y flexibilizar los plazos de saneamiento de los sectores públicos. Las recientes declaraciones del presidente del BCE, admitiendo la necesidad de complementar con crecimiento la austeridad hasta ahora dominante, es una señal en la buena dirección. Nunca es tarde.