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OPINIÓN

Riesgos financieros y garantías

España debe ofrecer garantías con las que cubrir posibles futuras pérdidas del capital invertido.

Los inversores han vuelto a presionar a los activos españoles.
Los inversores han vuelto a presionar a los activos españoles.

A pesar de las reformas y de los compromisos y esfuerzos fiscales, en las últimas semanas ha aumentado la presión de los mercados sobre España de un modo considerable. Algo no acaba de funcionar. En mi opinión, una parte importante de estas tensiones -y su permanencia en el tiempo durante ya más de dos años- la explica algo tan simple como es el sistema de garantías que un país o un gobierno ofrece para cubrir contingencias económicas. De lo que se trata es que nuestro país, al fin y al cabo, tiene que reducir el riesgo percibido por los inversores, lo que depende en buena medida de la capacidad para ofrecer garantías con las que cubrir posibles futuras pérdidas del capital invertido.

Visto lo visto, parece que las garantías deberán ser mayores de las que ahora se están barajando. En el mundo financiero, las garantías (el colateral) son un elemento esencial para controlar el riesgo. Paradójicamente, la deuda de países como España había sido hasta antes de la crisis una referencia (libre de riesgo) para la formación de precios, el mejor colateral. Y de lo que se trata hoy es de ver cómo garantizar lo que antes era seguro y hoy no lo es, o dicho de otro modo, cómo determinar el mecanismo de freno o backstop con el que España - como país- podría responder de las pérdidas potenciales para que los inversores se encuentren confiados. Curiosamente, el castigo sobre la prima surge más por las dudas sobre la capacidad del sector privado español para asumir sus deudas que por la del sector público. De hecho, la prima de riesgo de la deuda pública española sube porque muchos analistas temen que parte de la deuda privada -por ejemplo, parte de la bancaria- se convierta en pública. Esto sugiere que se precisan dos garantías, una para la deuda pública y otra para la privada.

En lo que se refiere a la garantía para la deuda pública, la responsabilidad debería corresponder en un entorno de moneda única, en gran medida, a la Unión Europea. Sin embargo, los recursos y la profundidad del esquema de garantías actual (el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, EFSF) han sido escasos, confusos y poco convincentes. Y está por ver si el nuevo instrumento –el Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM) mejorará sustancialmente al anterior. En todo caso, nuestro país tendrá que cumplir sus compromisos fiscales y de reformas para hacerse acreedor de estas garantías.

Visto lo visto, parece que las garantías deberán ser mayores de las que ahora se están barajando

En el terreno de la deuda privada española, en el que se centra este artículo, los problemas son aún mucho más preocupantes y, por lo tanto, la urgencia de garantías es aún más imperiosa, Repasemos algunas cifras. Si se aproxima la deuda del sector privado como los préstamos y valores (distintos de acciones) en el pasivo de empresas y hogares, su crecimiento en los últimos años ha sido espectacular y a la vez aterrador. La deuda de familias y empresas pasó de 1,5 billones de euros en 2003 (147,8% del PIB) a 2,37 en 2009 (225,8% del PIB). De estos más de 800.000 millones de euros engullidos en siete años en 2010 y 2011 se han reducido apenas 70.000. Queda mucho esfuerzo de desapalancamiento y la deuda ahoga a muchos hogares y empresas españolas en medio de una recesión y con un paro acercándose al 24%.

El sector bancario es el acreedor de buena parte de este endeudamiento privado y, por lo tanto, no es extraño que ahora esté en plena reconversión, con una reestructuración y recapitalización en marcha. Una porción considerable del crédito bancario –principalmente el ligado a la promoción inmobiliaria- concentra gran parte del riesgo. Se ha reconocido gran parte, más aún tras la última reforma con el primer reconocimiento explícito en cuatro años de un deterioro de consideración que el propio gobierno estimó en 50.000 millones de euros. Sin embargo, si persisten las malas perspectivas económicas, pueden ser necesarios más esfuerzos y garantías. Las fuentes de preocupación son dos, principalmente. La primera, que aún hay alrededor de 150.000 millones de euros de crédito a promoción inmobiliaria aparentemente sano sobre cuya viabilidad -de al menos parte del mismo- existen dudas más que razonables ante el enorme deterioro del mercado inmobiliario español desde 2008, en el que el número de transacciones de vivienda está bajo mínimos. En este sentido, el crédito a promoción apenas se ha reducido un 1,6% desde 2007 hasta 2011 mientras que el resto del crédito a la construcción lo ha hecho en un 55,4%. Una explicación probable para tan llamativa transición es que el crédito a promociones inmobiliarias se haya refinanciado en gran medida, lo cual no quiere decir que su solvencia haya mejorado sino que se puede estar aplazando un posible problema de morosidad (lo que se conoce como evergreening). Y una segunda preocupación en este aspecto es el resto del crédito sano (hipotecas, consumo y empresas, principalmente) cuya morosidad es aún reducida pero la dureza de la macroeconomía podría hacer aumentar rápidamente.

Muchos analistas temen que parte de la deuda privada -por ejemplo, parte de la bancaria- se convierta en pública

Parece necesario, por lo tanto, un backstop más claro para el sector bancario porque no olvidemos que estamos en una crisis financiera que suele requerir para la salida de la misma de mecanismos de estas características. El Fondo de Garantía de Depósitos tiene ya recursos escasos y no está exento de controversias. Al mismo tiempo, los acuerdos de fusión que se están alcanzando recientemente están dando mayor protagonismo al FROB y los esquemas de protección de activos, que al fin y a la postre, son garantías estatales para pérdidas futuras. Pero la aplicación ad-hoc de estos esquemas para cada caso concreto, sin una estrategia explícitamente predeterminada, generalizada y reconocible, no suele resultar tan convincente Por ello, si la vía son las ayudas públicas reembolsables (que no engrosen el déficit) y los fondos necesarios son mayores de lo previstos, convendría cuanto antes fijar una estructura financiera general y consensuada -con participación pública- que sirva como garantía o backstop para pérdidas futuras porque, de otro modo, las dudas no se disiparán. Desde una óptica conceptual, cuando un gobierno sostiene que el dinero del contribuyente no será necesario en un contexto de riesgo, se generan muchas dudas a los inversores, ya que perciben que ese gobierno no respalda completamente con las garantías necesarias a su economía y las contingencias de la misma. Por tanto, cuando existen discrepancias entre autoridades económicas e inversores sobre los riesgos y pérdidas de una economía, la concesión de garantías puede dar credibilidad a la percepción del gobierno y tranquilizar a los inversores de un modo convincente. En el caso de no haya margen con garantías propias, no se debería descartar la posibilidad de que un organismo multinacional de apoyo actúe como avalista. Lo que no parece adecuado es dejar los riesgos sin cobertura en un contexto de intenso deterioro macroeconómico y fuertes necesidades de financiación como el que presenta la economía española. Por supuesto, este papel y las ventajas de la garantía pública frente a otras alternativas habría que explicarlas muy bien a la sociedad, en suma, al contribuyente, que es el que pone los recursos en última instancia y que ve con gran preocupación la situación de la economía y el empleo así como los vaivenes de la prima de riesgo -que hace tiempo que se elevó a un nivel difícilmente soportable a largo plazo-, y que quizás se pregunta si se puede hacer algo más.