Interrelaciones entre CDS, bonos, 'ratings' y bancos

El aumento de la probabilidad de reestructuración de la deuda griega ha causado un fuerte contagio a otros países periféricos e incluso a España e Italia, a través del mercado de derivados de crédito CDS (credit default swaps o permuta de riesgo crediticio) que ha aumentado desproporcionadamente sus spreads.

Este mercado mayorista permite que dos partes, llamadas comprador de protección y vendedor de protección, entren en un acuerdo diseñado para transferir al vendedor de protección la pérdida financiera en la que el comprador incurra si una tercera, llamada "entidad de referencia", que no es parte de la transacción y que puede ser una entidad pública o privada, reestructura o impaga su deuda, provocando un "evento de crédito". El comprador paga una cantidad anual, o spread, al vendedor, que deja de pagar si acontece dicho evento, en el que el vendedor debe de pagar al comprador, a cambio de la entrega física del título de deuda (bono o crédito) su valor nominal al contado o mediante una subasta del evento de crédito.

Hoy los CDS han pasado de ser un instrumento de protección a otro de especulación

Al principio, los CDS surgieron para asegurar deudas al contado en el mercado de derivados de crédito con liquidación física. Sin embargo, hoy, en la gran mayoría de los casos, el comprador de protección no tiene una posición acreedora al poseer dicho bono o préstamo, ni el vendedor de protección (su contrapartida) tiene una posición contraria o deudora, sino que ambos especulan sobre la probabilidad de impago de determinadas emisiones de deuda o la solvencia de sus emisores, tomando posiciones largas o cortas sobre la "entidad de referencia" sin necesidad de tener ninguna posición física. Así, el inversor que compra protección se pone corto sobre la entidad de referencia y el vendedor de protección se pone largo sobre ella. Es decir, ha pasado de ser un instrumento de protección a otro de especulación, siendo su volumen muchísimo mayor que el de sus bonos subyacentes ya que solo basta con encontrar una contraparte que tome la posición contraria para realizar una transacción sin haber subyacente alguno.

La UE está considerando restringir la toma de posiciones cortas sin poseer el subyacente (naked o CDS desnudos) por varias razones. Primero, se vende un activo que no se tiene beneficiándose de la caída de su precio cuando los inversores suelen beneficiarse del activo comprado cuando sube su precio. Segundo, la regla de cualquier seguro es asegurar algo que se posee, no algo que no se tiene, no es una apuesta sino un instrumento regulado. Tercero, las expectativas de impago tienden a autocumplirse, ya que si varios inversores especulan sobre el impago de una deuda, otros tendrán un incentivo a unirse, ya que juntos conseguirán forzarlo, justificando así que tenían razón de haber apostado a favor del impago. Cuarto, los CDS desnudos desempeñaron un papel importante en la desestabilización del sistema bancario internacional y ahora algunos de los bancos que fueron rescatados con dinero público utilizan CDS para especular contra la deuda de los Gobiernos.

Asimismo, la UE y Estados Unidos están intentando que dicho mercado sea más transparente, ya que nunca se conoce el precio derivado de la operación sino solo el anterior a la apuesta lo que favorece prácticas especulativas. Primero, exigiendo conocer los volúmenes, precios, contrapartidas, contratos y colaterales. Dado que tanto comprador como vendedor de protección toman un riesgo de contrapartida, ya que ambos pueden terminar no pagando, los reguladores van a obligarles a liquidar las apuestas a través de una central de contrapartida (CCP), como ocurre en otros mercados de derivados, a la que hay que aportar colateral inicial (initial margin, en inglés) y más tarde, aportaciones ulteriores de colateral (margin calls, en inglés) conforme el spread deviene contrario a una de las dos partes.

Existen canales de transmisión entre los precios de los derivados, CDS y los rendimientos de los bonos en el mercado físico de bonos. La correlación entre ambos ha sido elevada y creciente en el tiempo, especialmente tras el 10 de mayo de 2010 y ha tendido a ser bidireccional y autoacumulativa: los spreads del CDS explican los rendimientos de los bonos y estos, los spreads del CDS. Por un lado, es debida al arbitraje entre ambos mercados: si la diferencia entre el spread del CDS y el rendimiento ajustado por riesgo del bono físico es positivo, el inversor se beneficiará comprando un bono sin riesgo, poniéndose corto sobre el bono con riesgo y vendiendo el CDS. Si es negativo, comprará el CDS y el bono con riesgo y venderá el bono sin riesgo. Por otro, es debido a que los bancos y gestores de activos adoptan reglas sobre su exposición de crédito y sus estrategias de inversión, basadas en umbrales de spreads del CDS y, a partir de un determinado umbral, venden su exposición deprimiendo el precio del bono que a su vez incrementa el spread.

Existen asimismo interrelaciones entre los spreads de los CDS y las calificaciones de las agencias de rating, pero a menudo con elevadas discrepancias entre ambos, al menos temporales. Por ejemplo, de acuerdo con Standard and Poors, Moody's y Fitch, el rating de España oscila entre AA y AA+, pero su spread de CDS a cinco años es más del doble que el de Brasil que es BBB+, y el de México, que es A, tres veces el de Chile, que es AA, y 40 puntos básicos mayor que el de Italia que está entre A+ y AA-, lo que parece no tener coherencia alguna.

Estas discrepancias pueden llegar a explicarse porque: primero, el rating de las agencias es a largo plazo y el spread del CDS es a muy corto plazo; segundo, los spreads del CDS son un precio real de mercado que varía muy a menudo, mientras que la calificación es más duradera. Además, el rating no es más que una mera opinión de una agencia que no se juega nada, ya que está dada de alta como periodista financiero, amparado por la primera enmienda de la Constitución estadounidense; tercero, los spreads del CDS no solo reflejan el puro riesgo de crédito de la "entidad de referencia" sino también su liquidez y profundidad del mercado.

Así, los spreads suelen reflejar el riesgo de crédito antes que las agencias de rating y suelen preceder y predecir los cambios de calificación de las agencias sobre la entidad de referencia, aunque esta correlación es mucho mayor en los casos de su rebaja que en los de su mejora. De ahí que, tras una fuerte especulación a la baja sobre un bono soberano que hace aumentar su spread, más tarde, la agencia reduce su rating y provoca otra oleada de especulación sobre el CDS.

Finalmente, el Banco de Pagos de Basilea (BIS, por sus siglas en inglés) acaba de publicar unas estadísticas sobre las tenencias consolidadas netas de deuda de Grecia en manos de bancos extranjeros tanto públicos (54.000 millones de dólares) como privados (11.000 millones) y en manos de entidades financieras no bancarias (81.000 millones). Además, incluye otras exposiciones potenciales, como contratos de derivados por 7.000 millones de dólares, garantías extendidas por 44.000 millones y otros riesgos crediticios por 9.000 millones. En total, 206.000 millones de dólares, de los que 162.000 millones están en bancos europeos y 44.000 millones en no europeos. De los primeros, 65.000 millones están ubicados en Francia, 40.000 millones en Alemania y 41.000 millones en Estados Unidos, de los que 33.000 millones parecen ser venta de protección de bancos americanos a europeos.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research.