No es tiempo de complacencia

El resultado de la subasta del Tesoro celebrada ayer fue, sin duda, positivo. Pero está lejos de ser el mejor resultado posible. Nunca he dudado de que el Tesoro pudiera colocar todo el papel que quisiera en el mercado, ni cuando dos meses atrás los inversores se ofuscaron ante los elevados vencimientos de deuda en julio. Al final, a diferencia de Grecia el problema de fondo para el Tesoro español no era tanto la falta de demanda de papel como la elevada prima de riesgo exigida para colocarlo. Esta elevada prima de riesgo (hablemos de "riesgo país") se refleja en los diferentes instrumentos de financiación, aunque alcanza su máximo exponente en la deuda a medio y largo plazo. La elevada pendiente positiva de la curva de tipos en Europa es incluso más elevada en países como España, Italia, Irlanda y Portugal. Por ejemplo, en paralelo a las subastas de letras en España, el Tesoro irlandés ha colocado también papel a 4 y 10 años con diferenciales de 2,2 y 3,0 puntos porcentuales respectivamente frente a la deuda alemana. Estoy hablando de que ha emitido deuda a 10 años con una rentabilidad del 5,386%. ¿No les parece elevada? La semana pasada el Tesoro italiano tuvo una demanda muy ajustada a la oferta de papel, obligándole a pagar en la subasta por encima de cómo estaba el secundario. Como ven, cada subasta es un reto para estos países.

En estos momentos el diferencial en rentabilidad entre el bono español y el alemán en 10 años alcanza 1,76 puntos porcentuales, con tipos de interés de la deuda española del 4,12%. Ha mejorado sensiblemente tras conocer el resultado de las subastas de letras. Pero no debemos olvidar cómo este diferencial de tipos ha oscilado entre 1,4 y 2,1 puntos en los dos últimos meses. Un año atrás apenas era de 0,4 puntos.

El riesgo país ha mejorado en Europa desde los niveles máximos que vimos en junio. Pero ha empeorado de forma reciente, reflejo de la mayor aversión al riesgo de los inversores. Crece la preocupación ante la solidez del crecimiento mundial y crecen las dudas sobre el ajuste prometido de las finanzas públicas en un entorno de débil crecimiento.

En Europa este temor perjudica especialmente a países periféricos frente a los centrales. Esto se refleja en mayor medida en los plazos largos de la curva de tipos: a un plazo mayor los inversores exigen una mayor prima que les compense ante la elevada incertidumbre actual. Se requiere transparencia y claridad, pero también firmeza, en la consecución de los objetivos de déficit público. Es fundamental aislarse frente a la inestabilidad actual de los mercados.

Un pero a las últimas subastas de letras en España: el Tesoro sigue pagando tipos de interés por encima del Euríbor. Y este nivel de tipos, también en los plazos más largos, es una referencia para cualquier emisor español que busque financiación en el mercado.

José Luis Martínez Campuzano es estratega de Citi en España.