¿Efecto expulsión?

Ante la desaceleración cíclica de las economías desarrolladas se han elevado muchas voces a favor de una expansión fiscal significativa de carácter temporal, lo que ha despertado el temor a un retroceso en los beneficios de la consolidación fiscal que ha tenido lugar en los últimos años. En particular, se señala que los diversos planes de rescate diseñados para el sistema financiero podrían suponer un aumento significativo de la deuda pública en los mercados financieros, lo que dejaría poco espacio a las emisiones de otros activos. Este efecto, efecto crowding-out o expulsión, supondría aumentar las dificultades de financiación del sector corporativo no financiero.

Sin embargo, cualquier "efecto expulsión" va a ser bastante más acotado de lo que se descuenta. Hay varios elementos detrás de esta afirmación.

En primer lugar, los niveles de deuda pública en el conjunto de las economías desarrolladas son relativamente bajos. Las economías desarrolladas han experimentado un proceso de expansión de la deuda privada y de contención de la deuda pública en los últimos años, resultado este último de la consolidación fiscal. De hecho, buena parte de la explosión de las titulizaciones tuvo su origen en la escasez de activos seguros, como la deuda pública, por lo que los mercados financieros buscaron nuevas fórmulas para atender una demanda creciente. No se trata ahora de dilapidar el esfuerzo realizado por el sector público en el pasado, sino de utilizar el margen de política económica que otorga esta situación. Por ejemplo, considerando el gasto público, se debería plantear que éste tuviera crecimientos moderados, en línea con el crecimiento del producto potencial. Especialmente, es preciso tener en cuenta la composición del gasto, dando prioridad al gasto productivo. En todo caso, en el diseño de la política fiscal, disponer de un horizonte de medio o largo plazo, en el que en promedio debe garantizarse una situación presupuestaria equilibrada o incluso un ligero superávit con el que afrontar retos futuros como el envejecimiento de la población, debe seguir siendo el principal objetivo.

En segundo lugar, los niveles de tipos de interés de largo plazo se mantienen en niveles mínimos. Detrás de estos bajos niveles de tipos siguen operando algunos factores que tienen carácter estructural y que, aunque recientemente se han podido moderar, no parece que se estén agotando. Así, las expectativas de inflación siguen siendo reducidas y la internacionalización de los mercados de deuda supone que la demanda de activos públicos desde los países emergentes sigue siendo elevada, presionando a la baja las rentabilidades. En consecuencia, es difícil anticipar un repunte significativo de tipos de interés de largo plazo, que es el canal por el que habitualmente una expansión fiscal se convierte en un elemento de expulsión de la inversión privada.

Finalmente, muchas de las medidas públicas de rescate al sector financiero que se están adoptando recientemente van orientadas a normalizar el funcionamiento de los mercados de crédito, elemento imprescindible para la recuperación económica. El diseño de estas medidas se está abordando en general de manera que el coste final para el sector público debería ser muy limitado, y los beneficios para el conjunto de la sociedad, claramente positivos.

Mayte Ledo es economista jefe de Europa y Escenarios Financieros del Servicio de Estudios de BBVA.