¿Superciclo inflacionista?

En las últimas semanas, el Banco Central de Suecia ha sorprendido a los mercados con una subida de tipos inesperada y su homólogo australiano ha amenazado con ulteriores subidas, a pesar de tener los tipos ya en el 7%. El Banco Central Europeo (BCE) ha dedicado un tremendo esfuerzo para corregir la reacción de los mercados tras la reunión de febrero, indicando que, a pesar de la desaceleración económica, los riesgos inflacionistas continúan al alza y que no hay bajadas de tipos a la vista. El Banco de Inglaterra, tras dos bajadas de tipos y a pesar de un mercado inmobiliario en rápida desaceleración, ha dejado bien claro que futuras rebajas serán menos agresivas de lo que esperan los mercados. A pesar de la desaceleración global, y con la excepción de la Reserva Federal (Fed), los bancos centrales están en alerta antiinflacionista.

Las demandas -equivocadas- de controles de precios están proliferando

El mundo se enfrenta a la peor combinación de bajo crecimiento e inflación de las últimas décadas. El momento dulce de la inflación, en la segunda mitad de los noventa y el inicio de este milenio, se debió a la afortunada combinación del rápido progreso tecnológico que emanaba de Internet, la moderación salarial resultante de la incorporación de 2.000 millones de trabajadores a la fuerza global de trabajo, y la estabilidad de los precios de las materias primas. Hoy, esos factores positivos están empezando a actuar en sentido contrario: el crecimiento de la productividad se ha estabilizado, la mano de obra excedente se está absorbiendo, y las materias primas llevan ya varios años en un superciclo alcista cuyo fin no se vislumbra debido, sobre todo, a las fuertes restricciones de infraestructura. El resultado está siendo, año tras año, sorpresa al alza de la inflación.

En este contexto, es lícito preguntarse si los objetivos de inflación establecidos a finales de los años noventa no eran demasiado ambiciosos. Es posible que los banqueros centrales cayeran entonces en la trampa del fenómeno de "anclaje": confundiendo una inflación anormalmente baja con un nivel sostenible a largo plazo, adoptaron objetivos de inflación muy difíciles de defender. La clave de la definición del objetivo era una tasa de inflación suficientemente baja que minimizara la distorsión sobre el crecimiento y suficientemente alta para minimizar la probabilidad de caer en una espiral deflacionista. La evidencia empírica demuestra que tasas de inflación entre el 1% y el 4% son aceptables desde este punto de vista. Y aquí es donde entra el problema del anclaje: por ejemplo, cuando el BCE decidió adoptar un objetivo de inflación cercano pero inferior al 2%, la inflación en la zona euro estaba en torno al 1%. De manera similar, cuando la Fed comenzó a hablar de inflación entre el 1% y el 2%, la inflación estaba en torno al 1,5%. El ancla del 1% contribuyó a determinar el objetivo del 2%. Sin embargo, la inflación media a largo plazo está en torno al 3%, no al 2%.

Cuando la inflación sorprende al alza año tras año, los agentes económicos toman nota y revisan al alza sus expectativas, aumentando así la probabilidad de que siga sorprendiendo al alza. Ante esta disyuntiva, los bancos centrales tienen dos opciones: reconocer el error y atacar la inflación de raíz, generando una desaceleración económica suficiente para afectar las expectativas de inflación y devolver la inflación al nivel deseado; o seguir pretendiendo que la inflación retornará en el medio plazo al objetivo y esperar a que la buena suerte les eche una mano. La clave está en el concepto de "medio plazo". Es aquel momento que nunca llega, ya que la política monetaria se basa en la adopción de un tipo de interés que genere un escenario económico adecuado; sobre el presente no hay nada que hacer. Parece cada vez más evidente que el "medio plazo" es cada vez más lejano y que, de facto, se está tolerando un nivel superior de inflación.

La estabilidad de precios es lo que ha permitido a los bancos centrales en el pasado bajar tipos para estabilizar el crecimiento económico. Sin embargo, en el entorno del G-8, la inflación ha estado por encima del objetivo relevante tres cuartas partes del tiempo durante el pasado lustro, y por tanto las expectativas de inflación en todo el mundo se han elevado. Las demandas -equivocadas- de controles de precios están proliferando. Los bancos centrales se enfrentan a un examen muy difícil.