El aroma de Altadis atrae a los fondos

Nuevos objetivos para los gestores de fondos especulativos. Los hedge funds especializados en ofertas públicas de adquisición ya tenían a Altadis en su punto de mira, pero ante el acercamiento de Imperial Tobacco han tomado posiciones a toda prisa. Y no sólo en la española, sino también en la británica. Los inversores han movido esta semana en Bolsa un tercio del capital de Altadis, que no cuenta con socios de referencia.

Dos fuerzas enfrentadas mueven la cotización de Altadis. De un lado están quienes apuestan por una oferta superior a la que prepara Imperial Tobacco y de otro quienes creen que no habrá finalmente una OPA sobre Altadis.

Los analistas creen que Altria puede reaccionar con una oferta sobre Imperial Tobacco tras la cual vendería activos a la propia Altadis

Los alcistas consideran que los 45 euros que ha puesto sobre la mesa la firma británica son sólo una primera oferta a partir de la cual seguir hablando, de modo que puede salir adelante una oferta pública de adquisición (OPA) a un precio más alto, sea de Imperial o de algún otro candidato (del sector del tabaco o de firmas de capital riesgo).

El jueves se imponía esa tendencia, lo que hizo que la cotización de la tabacalera superase los 45,50 euros (hay previsto un dividendo de 50 céntimos que no se descontará del precio de la oferta). Pero poco a poco, esa posición fue perdiendo adeptos. Los analistas de Merrill Lynch, por ejemplo, creen que la posibilidad de una contraopa no debe descartarse, pero es poco probable.

En particular, creen que British American Tobacco (Kent, Dunhill, Lucky Strike) no entrará en una batalla por la compañía española por el precio. Para el gigante Altria (Marlboro, Lark, L&M, Chesterfield) la operación supondría grandes problemas de competencia y Japan Tobacco (Camel, Mild Seven, Winston) se encuentra en pleno proceso de adquisición de Gallaher (Benson & Hedges, Silk Cut).

Más aún, Merrill considera que "Imperial sólo seguirá adelante con su oferta por Altadis a un precio que añada valor para sus propios accionistas". Sus analistas argumentan que las ventajas de la concentración son las relativas a ahorro de costes, más que ventajas competitivas o estratégicas.

Según Merrill Lynch, un potencial comprador de Altadis (o de la propia Imperial) podría lograr ahorros de costes equivalentes al 15% de las ventas netas de la división de cigarrillos de la compañía comprada. Partiendo de esa premisa, los analistas asumen que el comprador puede estar dispuesto a pagar en su oferta una prima equivalente a la mitad del valor actual neto de esas sinergias. Con esa metodología, Merrill considera que el valor teórico de las acciones de Altadis es de 37,50 euros si la compañía siguiese en solitario y sumaría 6,50 euros compartiendo las ventajas de la fusión, hasta 44 euros. Imperial no ofrecerá mucho más de eso, concluyen.

Pero los analistas ni siquiera se ponen de acuerdo en qué representa el precio pagado. Mientras Merrill Lynch indica que se está valorando la empresa (deuda más acciones) en el equivalente a 11,5 veces el resultado bruto de explotación previsto para este año, Goldman Sachs dice que se están pagando sólo 10,5 veces esa cifra.

El viernes, en todo caso, se impusieron los argumentos de los bajistas, que temen que no cristalice la oferta británica. Tras años de rumores en esa dirección, Imperial Tobacco presentó el miércoles por la noche una propuesta "no solicitada ni negociada" a Altadis que podrá dar lugar a una OPA por el 100% de la compañía española "a un precio indicativo de 45 euros por acción". Pero la compañía británica ponía varias condiciones previas, la más importante de las cuales era la confirmación de que el consejo de Altadis estaría dispuesto a recomendar la oferta de Imperial. Imperial también quiere realizar una auditoría limitada o due diligence que duraría unas tres semanas desde la puesta a su disposición de la documentación requerida. Además, como parece obvio, no seguirá adelante con sus planes si no logra la aprobación de sus propios accionistas y financiación para una eventual oferta.

Si llega a haber una oferta formal, Imperial exigiría además un alto porcentaje de aceptación (el 80%) y la eliminación del blindaje que limita al 10% los derechos de voto de cualquier accionista.

A falta de que el consejo se reúna para analizar la operación, la propuesta no ha sido bien recibida en la cúpula del grupo español. Por ello, algunos analistas subrayan el riesgo de que la oferta no salga adelante y la cotización vuelva a la zona de los 38 euros en que se movía a principios de semana.

Curiosamente, mientras el viernes la cotización de Altadis empezaba a bajar, la de Imperial Tobacco seguía subiendo. Frente a la explicación del jueves de que Imperial subía porque al mercado le gusta la operación, se va imponiendo otra que señala a la propia Imperial Tobacco como potencial objetivo de una adquisición. En el cambio de papeles, Altadis tendría su parte. La nueva tesis que avanzaba con fuerza en el mercado es que Altria podría lanzar una oferta sobre Imperial y vender a Altadis parte de los activos.

"Puede ser la última oportunidad para Altria de comprar Imperial Tobacco, antes de la fusión con Altadis", señalaban en su nota diaria el viernes por la mañana los analistas de Goldman Sachs. "En todo caso, Altria necesitaría un tercero que comprase los activos de que deba desprenderse por razones de competencia (sobre todo en Estados Unidos y Alemania) y sólo Altadis puede jugar ese papel, de nuevo por razones de competencia".

Sobre esa hipótesis se pronunciaban también el viernes los analistas de Merrill Lynch: "Ya hemos argumentado que es improbable que Altria compre Imperial, dada la alta valoración de esta última y la probabilidad de desinversiones forzosas. Sin embargo, si Altria quisiese hacerlo, probablemente actuará antes de que avance cualquier acuerdo con Altadis. Concedemos una probabilidad del 30% a este escenario y vemos un riesgo limitado de caída para la cotización de Imperial en caso contrario". Merrill Lynch calcula que la "ventana de oportunidad" de Altria es de unas tres semanas.

"Altria no podría comprar la combinación Imperial-Altadis debido a las medidas antimonopolio existentes, así que si está interesado en Imperial tendrá que actuar pronto", aseguró también un analista de Dresdner Kleinwort.

Tanto el capital de Altadis como el de Imperial Tobacco están en manos de grandes inversores institucionales, algunos comunes. Franklin, uno de ellos, ya ha anunciado que apoya la fusión, a menos que haya un alternativa mejor, lo cual tampoco es mucho decir. Ahora, como antes en Endesa, han entrado con fuerza los fondos especulativos, dispuestos a vender al mejor postor. En sus manos está el futuro de las dos compañías.