El equilibrio inestable de EE UU fragiliza a la economía mundial

Entre 2005 y 2006, EE UU ha generado cerca del 30% del crecimiento mundial. Uno de los dos grandes motores del crecimiento mundial ha sido, junto con la potencia manufacturera china, el dinamismo del consumidor norteamericano. Pero, el crecimiento norteamericano muestra signos de debilidad relativa a partir de 2006 aunque, alentada por una posible bajada de los tipos de interés a partir del segundo semestre de 2007, por el debilitamiento del dólar y por el mantenimiento del déficit público en un periodo que ya es de elecciones, su tasa de crecimiento no debería ser inferior al 2% en 2007.

En la actualidad, siguen presentes los riesgos de ajuste brusco derivados de la existencia de los llamados "déficit gemelos" y de un ajuste más intenso de lo deseado del mercado inmobiliario cuyo debilitamiento radical incidiría en un repliegue del consumo y afectaría a Europa. De hecho, las perspectivas de crecimiento de la eurozona se vuelven a deteriorar en 2007: la desaceleración económica norteamericana, la subida de los tipos de interés por parte del BCE, cuya continuidad e intensidad va a depender también de lo que acuerden las autoridades monetarias norteamericanas y de la evolución del dólar, las subidas impositivas en Alemania e Italia y una política de mayor consolidación presupuestaria, conforme con los preceptos del Pacto de Estabilidad y de Crecimiento, habrían de dar lugar a un crecimiento del 2,1% en 2007 respecto al 2,6% de 2006.

"¿Hasta cuando aceptará China, primer tenedor de deuda de EE UU, seguir siendo el mayor financiador del primer mundo?"

"Hay riesgo, por los déficit de EE UU, de una crisis financiera global asociada a una depreciación brusca del dólar"

La economía norteamericana se enfrenta con un reto mayor: seguir creciendo cuando, muy dependiente del endeudamiento de los particulares, los tipos de interés a corto plazo han subido hasta el 5,25% y cuando Bernanke desea imprimir un nuevo sesgo a la política monetaria. Ésta habría de ser más sensible al objetivo directo de inflación. Sin embargo, siendo más compleja que la europea la instrumentalización de la política monetaria norteamericana, resulta previsible que la Fed detenga su política de subida de tipos, tanto más cuanto que la desaceleración de la economía desde el segundo trimestre de 2006 surte efectos desinflacionistas que contrarrestan las tensiones sobre los precios asociadas al encarecimiento del crudo, materia prima volátil y especulativa que, aunque está mostrando cierta moderación desde noviembre de 2006, debería oscilar en las cercanías de los 60 dólares por barril. Es previsible que ante la desaceleración del ciclo norteamericano e hipotética ralentización china, los principales países productores procedan a un ajuste de su oferta. Más allá de fluctuaciones coyunturales, el precio del petróleo va a seguir siendo elevado. Resulta, en contra de lo ocurrido en los años setenta, de un aumento persistente de la demanda y, al tratarse de un shock de demanda, sólo una fuerte ralentización del crecimiento económico mundial podría llevar a una merma significativa del precio del crudo.

Así, la Fed interrumpió en agosto de 2006 su anterior política de subida gradual de los tipos. Si bien se habían de moderar los estímulos al crecimiento, se había de evitar también adentrarse en una estanflación susceptible de derivar en recesión si pinchaba el precio de los activos financieros e inmobiliarios. Es posible incluso que la Fed proceda a recortar los tipos de interés a partir del segundo semestre de 2007. Ahora bien, contra el eventual recorte de los tipos juega que la inflación subyacente estuviera en el 2,5% a finales de 2006. Además, la tasa de paro está en el 4,6%, nivel que se puede considerar de pleno empleo, y los salarios nominales están evolucionando a una tasa interanual del 4% mientras que las ganancias de productividad han pasado a crecer en ritmo anual del 1,2% a finales de 2006. El riesgo de espiral inflacionista se ha intensificado de proseguir esta tendencia de los salarios nominales y de la productividad. La Fed se vería obligada entonces a endurecer la política monetaria.

Bien es cierto que debido al exceso de liquidez en el mundo, provocado por el propio endeudamiento de EE UU, a que los bancos centrales asiáticos están financiando los déficit norteamericanos, a la demanda de títulos largos sin riesgo por parte de las instituciones colectivas de ahorro y al reciclaje de los petrodólares, los tipos largos norteamericanos no han recogido la subida de los tipos cortos. Más allá de ciertos cambios estructurales profundos (mayor competencia en los mercados, progresos tecnológicos, importaciones masivas de productos manufacturados provenientes de países con bajos costes, flujos crecientes de inmigración, fruto de "la otra globalización" que contribuyen a moderar las subidas salariales), que permiten controlar la inflación a largo plazo, los mercados de EE UU están anticipando una ralentización del crecimiento a medio plazo. Además, el papel de moneda internacional detentado por el dólar lleva a que la prima de riesgo país sea menor.

Pero cualquier acontecimiento económico o inestabilidad geopolítica puede provocar un deterioro de los tipos largos. Existe pues el riesgo de que el endeudamiento de las familias, que rebasaba el 130% de su renta disponible a finales de 2006, se haga insostenible, tanto más cuanto que al ralentizarse las inversiones se deterioraría la situación prevaleciente en el mercado de trabajo.

Luego, la política monetaria acomodaticia de la Fed hasta junio de 2004 ha propiciado la aparición de una burbuja especulativa en el mercado inmobiliario. En la actualidad, la subida de los tipos cortos, que determinan la evolución de los tipos hipotecarios, está precipitando el fin del boom inmobiliario, uno de los pilares del crecimiento en Estados Unidos y le está pasando factura al crecimiento del PIB. Aunque parece que no habrá recesión y que esta crisis no se trasladará al sistema crediticio, provocando una elevación de la morosidad y llevando a las entidades financieras a cerrar el grifo del crédito, lo cual surtiría un efecto muy contractivo sobre la actividad económica, el mayor temor de la economía norteamericana para 2007 estriba no obstante en los efectos asociados al pinchazo de la burbuja inmobiliaria. Existe el temor de que se vaya contagiando al resto de los sectores de actividad mediante la contracción del consumo privado, que representa el 66% del PIB, tanto más cuanto que las segundas y hasta terceras hipotecas sobre la vivienda habitual se utilizan para financiar el consumo familiar. Al pinchar la burbuja, podría producirse una contracción del consumo y del empleo. Esta contracción del consumo resulta tanto más factible en EE UU cuanto que los tipos de interés a largo plazo podrían moverse al alza ante una depreciación del dólar y un eventual repunte de la inflación.

Ahora bien, ante una ralentización del crecimiento norteamericano y en ausencia de tensiones inflacionistas, resulta más probable que las autoridades monetarias norteamericanas suavicen su política a partir del segundo semestre de 2007. De ser así, la crisis inmobiliaria sería una mera crisis de ajuste de un mercado en situación de exceso de oferta y no derivaría en un crash económico. Además, cabe destacar que la política monetaria norteamericana ha contribuido más que la europea a enfriar el mercado inmobiliario. Sólo si las autoridades monetarias norteamericanas frustrasen las expectativas y optaran por subir los tipos de interés se produciría una subida de los tipos largos y una contracción de la economía mundial. Por el contrario, un exceso de prudencia de la Fed podría profundizar en los desequilibrios existentes y contribuir a avivar las tensiones inflacionistas en un contexto en que, salvo la demanda de bienes inmuebles, todos los demás componentes de la demanda agregada siguen dinámicos y los costes laborales empiezan a repuntar.

En cuanto al déficit público norteamericano resulta mucho más preocupante que el japonés si se considera el endeudamiento privado y el déficit corriente. La parte más significativa del déficit exterior proviene del sector público. El déficit público no compensa el abultado excedente corriente como en el caso japonés. Estos déficit públicos no son justificables cuando no compensan un exceso de ahorro privado o, cuando menos, una contracción del endeudamiento privado. Los excesos de consumo respecto de la capacidad de ahorro están generando elevados desequilibrios de la balanza de pagos por cuenta corriente de Estados Unidos (6,5% del PIB en 2006).

Al ser la principal potencia económica el primer deudor mundial, planea el riesgo de una crisis financiera de largo alcance que fragiliza el desarrollo sostenible a largo plazo de la economía mundial. De continuar el deterioro comercial, bastante probable en 2007, de perpetuarse el déficit público y de producirse un descalabro del dólar, no se puede descartar una subida de los tipos largos y un desmoronamiento del precio de los activos inmobiliarios, entrando entonces la economía mundial en fase de recesión.

¿Hasta cuando aceptará China, principal tenedor de deuda norteamericana, lo que eleva su papel en el sistema financiero internacional, seguir siendo la principal fuente de financiación del primer mundo? Aunque parece previsible que a corto plazo el déficit corriente norteamericano seguirá siendo financiado por los países asiáticos y por los principales productores de petróleo, con Rusia a la cabeza, para atenuar los riesgos de una mayor depreciación del dólar que incidiría negativamente en el valor de sus reservas, cada vez son más las voces que se alzan para solicitar una mayor diversificación de los haberes que daría lugar a una apreciación del yen y del euro. Además, consecuencia de la nueva competencia internacional y de las nuevas características del tejido productivo, se necesita una depreciación masiva del dólar para reabsorber los desequilibrios de la balanza comercial.

Así pues, consecuencia de los déficit norteamericanos, existe el riesgo de una crisis financiera global asociada a una depreciación brusca y pronunciada del dólar. En efecto, no sólo provocaría la caída del dólar ante las principales divisas internacionales un estímulo de las exportaciones estadounidenses sino que al provenir esta caída de una crisis de confianza de los acreedores internacionales, se produciría probablemente una subida de los tipos de interés a largo plazo que dañaría seriamente a la economía mundial. El mayor temor de la economía mundial radica en que una crisis de financiación del déficit corriente norteamericano acarree más temprano que tarde una crisis del dólar que coloque al mundo al borde del precipicio de una crisis monetaria y financiera internacional.

Ahora bien, frente a la ralentización económica de Estados Unidos a partir de 2006, Japón y Europa mejoran sus resultados respecto a años anteriores y China mantiene su dinamismo.

Francisco Rodríguez Ortiz es profesor de Economía del Instituto de Estudios Europeos de la Universidad de Deusto.