Mayo en un día

Con sorprendente regularidad, los mercados sufren un accidente en primavera. En 2005 fue la rebaja de la calificación de la deuda de General Motors y Ford, y en 2006, el susto inflacionista en Estados Unidos. La severidad ha ido aumentando y este año, en un día -el martes de la semana pasada-, el mercado bursátil americano sufrió pérdidas equivalentes a la caída total sufrida durante la crisis de mayo del año pasado. Fue mayo en un día.

Las razones de la crisis de este año son múltiples, pero el contexto era favorable a la turbulencia. Tras más de un año de recesión en el mercado inmobiliario americano, la morosidad de las hipotecas ha aumentado significativamente, y los spreads en los mercados de derivados de crédito asociados al mercado hipotecario llevaban dos semanas al alza. Sin embargo, y a pesar de los múltiples avisos al respecto de los banqueros centrales y del G 7, los indicadores de volatilidad y de prima de riesgo continuaban en mínimos históricos. Sólo faltaba una chispa que encendiera el mercado. Todo comenzó con la filtración de la noticia de que las autoridades chinas pensaban imponer un impuesto sobre las ganancias de capital, provocando una caída brutal de la Bolsa de Shanghai, que perdió casi un 10% en la sesión del martes. Unas horas más tarde se difundía que Alan Greenspan afirmaba en una conferencia privada que la economía americana podría sufrir una recesión a finales de este año -un malentendido, ya que lo que Greenspan dijo fue que a medida que el ciclo maduraba, la probabilidad de una recesión se hacía mayor: pura lógica-. La puntilla la puso la sorprendente debilidad de los datos de pedidos de bienes duraderos americanos, uno de los mejores indicadores adelantados de la actividad económica. A continuación, el mercado bursátil cayó en picado.

El resultado fue un aumento generalizado de la volatilidad y de la aversión al riesgo. Posiblemente, el indicador más significativo sea el índice de volatilidad implícita del mercado de derivados de Chicago (que mide la variación esperada futura de los precios de las acciones), que aumentó un 80% en un día. Tras más de seis meses en los que parecía que los mercados bursátiles sólo podían registrar ganancias, los mercados finalmente entendieron que los precios de las acciones también pueden sufrir pérdidas. Lo mismo sucedió con los famosos carry trades en los mercados cambiarios -tomar prestado en monedas con tipos de interés bajos, como el yen o el franco suizo, e invertir en monedas de tipos de interés altos, como el dólar neocelandés, la corona islandesa o el real brasileño-, que tras varios meses de tendencia ininterrumpida al alza sufrieron pérdidas considerables.

Una semana después, todavía no está claro si estamos ante una corrección de la tendencia alcista o en el inicio de un mercado bajista. Hay indicios que apuntan a la hipótesis de la corrección. Los mercados bursátiles habían gozado de una anómala bonanza en los últimos meses, con ganancias prácticamente ininterrumpidas desde mitad de 2006. ¿Qué es más anómalo, un aumento del Ibex de casi el 40% en ocho meses o una corrección del 8% en un par de semanas? Lo mismo se puede aplicar a los carry trades -por ejemplo, el tipo de cambio euro-yen se apreció más de un 20% en 18 meses-. Lo importante es que el panorama económico no ha cambiado, lo que ha cambiado es la evaluación del riesgo. Y si el riesgo implícito de los activos aumenta, su precio debe ajustarse a la baja.

La lección importante de este episodio es la violencia del ajuste. El sistema financiero mundial está evolucionando de una manera que lo hace más resistente a perturbaciones menores, pero vulnerable a correcciones violentas. La globalización de la economía y las estrategias de diversificación del riesgo han permitido un aumento global del apalancamiento que ha generado un aumento explosivo del crédito, con ciertas características de burbuja. Las hipotecas exóticas (hipotecas por más del cien por cien del valor de la vivienda y con escasa documentación) en Estados Unidos son un claro ejemplo: la mejora del análisis crediticio ha permitido el acceso al mercado hipotecario a segmentos de la población hasta entonces marginados, pero la competencia por cuota de mercado ha generado excesos que se están pagando ahora. La corrección de estas semanas es un aviso que hay que tomar muy seriamente.