La pregunta de los 150 billones de euros

Quizá la tendencia más notable de la macroeconomía mundial en las últimas dos décadas haya sido la asombrosa caída en la volatilidad del crecimiento de la producción. En Estados Unidos, por ejemplo, la volatilidad trimestral de la producción ha descendido a menos de la mitad desde mediados de la década de 1980. El descenso es ahora casi universal, lo cual tiene enormes repercusiones en los mercados bursátiles.

De hecho, la principal cuestión para 2007 es si la volatilidad macroeconómica seguirá descendiendo y alimentará otro año espectacular para los mercados y la vivienda, o empezará a aumentar de nuevo, tal vez debido al aumento de las tensiones geopolíticas. Me inclino ligeramente por el supuesto optimista, pero tanto inversores como políticos deben entender las derivaciones que tendría la vuelta a niveles de volatilidad más normales.

El mayor riesgo es la inestabilidad. Hay media docena de puntos calientes que podrían desatar una gran depresión del comercio mundial

Los inversores, en especial, deben reconocer que aunque continúen las tendencias positivas más amplias de la globalización y del progreso tecnológico, el aumento de la volatilidad macroeconómica podría provocar una caída masiva de los precios bursátiles. De hecho, es probable que el enorme aumento del precio de los activos y la vivienda en los últimos 12 años se deba tanto a la mayor estabilidad macroeconómica como a cualquier otro factor. A medida que la producción y el consumo se estabilizan, los inversores no exigen una prima de riesgo tan elevada. Cuanto más bajo sea el precio del riesgo, mayor será el precio de los activos arriesgados.

Piensen en lo siguiente. Si coinciden ustedes con los muchos expertos que afirman que los precios de las acciones han subido demasiado, y tienen muchas más probabilidades de bajar que de seguir subiendo, quizá estén en lo cierto, pero no si el riesgo macroeconómico sigue desapareciendo. A finales de 2000, los economistas James Glassman y Keven Hassett publicaron Dow 36.000. En aquel momento, el promedio industrial Dow Jones para los activos estadounidenses se situaba en torno a los 11.000, por lo que la premisa del libro parecía disparatada.

Pero Glassman y Hassett tenían su parte de razón. Su análisis demostraba por qué, si la volatilidad sigue bajando en 2007, los precios de las acciones y de otros activos pueden seguir subiendo mucho más. Planteaban cómo valorarían los inversores las acciones si esperasen que se mantuvieran los rendimientos históricos medios y, al mismo tiempo, decidieran que el riesgo sería en esencia inexistente. Puede sonar extremado, pero algunos especialistas, como el premio Nobel de 2004, Ed Prescott, han demostrado quesi se mantiene una cartera de acciones diversificada durante el tiempo suficiente es mucho mejor inversión que los ultraseguros bonos del Tesoro.

Por supuesto, hay un gran fallo en la lógica de Dow 36.000. Las acciones bursátiles son arriesgadas. Esto nos lleva a la pregunta de los 150 billones de euros (aproximadamente el valor del dinero y de los mercados de valores mundiales, incluida la vivienda): ¿qué podría hacer que la volatilidad macroeconómica empezase a aumentar? No miren a los bancos centrales; es probable que la mayoría gestione razonablemente bien los riesgos de inflación y crecimiento a corto plazo. Los fondos de cobertura podrían dar un susto. Los alemanes intentaron aprovechar su liderazgo en el G 8 para dar mayor transparencia a dichos fondos, pero EE UU y Gran Bretaña no se lo permitieron.

Sin embargo, en mi opinión, el mayor riesgo es la inestabilidad geopolítica. En general, China ha sido un homólogo mucho más constructivo para Estados Unidos de lo que jamás fue la Unión Soviética. Pero, dadas las enormes disparidades de renta, los dirigentes chinos se enfrentan aún a enormes retos para mantener la estabilidad interna, y no se puede dar por sentado que la tranquilidad vaya a mantenerse. Al mismo tiempo, hay al menos media docena de puntos calientes que podrían desatar una gran depresión del comercio mundial.

En resumen, si la moderación macroeconómica que dominó 2006 se mantiene en 2007, es de prever una mayor inflación de los precios bursátiles (aunque no esperen que el Dow llegue al 36.000). Pero si un gran estallido hace que los inversores pierdan su confianza en la baja volatilidad, los precios de los activos y de la vivienda podrían desfondarse. En tal caso, ¿tienen los inversores y los políticos un plan B?

Kenneth Rogoff es catedrático de Economía y de Políticas Públicas de la Universidad de Harvard, y ex economista jefe del FMI.