Compras 'sin recursos'

El leverage buy out (o LBO) consiste en la adquisición de una compañía utilizando un elevado nivel de deuda (acquisition debt o deuda de adquisición), reduciendo con ello el compromiso de recursos propios (equity) por parte del comprador.

Con un LBO se buscan normalmente dos objetivos: el primero es reducir el equity invertido, lo que produce una mejora en la tasa de retorno en términos porcentuales. El segundo es permitir que el propio cash flow generado por la compañía objetivo haga frente al servicio de la deuda de adquisición. Además, se utilizan los activos y la generación de caja de la compañía adquirida como garantía de la deuda de adquisición, siempre dentro de estructuras que hagan posible esta operación sin incurrir en asistencia financiera.

Lo más difícil en la actualidad es encontrar compañías con características idóneas para hacer un LBO

Para conseguir una mayor eficiencia fiscal, lo habitual es seguir el siguiente proceso: primero se realiza la constitución de una nueva sociedad (newco) donde se aporta el equity y la deuda de adquisición. Segundo, la adquisición por parte de la nueva sociedad o newco del 100% de las acciones de la compañía objetivo. Tercero, la fusión de la compañía objetivo con la newco, de tal manera que la deuda de adquisición se incorpora al balance de la sociedad adquirida. Y cuarto, el repago de la deuda por parte de la compañía objetivo.

A finales de los años sesenta, en la infancia de la industria del capital riesgo, las compras se denominaban bootstrap financing. Jerome Kohlberg Jr., uno de los socios fundadores de KKR, es, según la escuela de negocios de Harvard, el inventor de las operaciones de LBO, en el año 1964.

Desde esos inicios hace más de 40 años hasta los tiempos actuales, poco ha cambiado el modus operandi de la gestión posterior de las compañías objetivo. Como primera medida se busca reducir la deuda de adquisición lo más rápidamente posible mediante la desinversión de inmuebles afectos o no a la explotación (por ejemplo, la venta de los locales en propiedad de Cortefiel tras la entrada de los fondos). Como segundo paso se procede a la reducción de gastos superfluos (más elevados donde la gestión está separada de la propiedad) para optimizar la rentabilidad de la cuenta de resultados según un plan de negocio. Finalmente, se procede a acometer los planes de crecimiento fijados en el plan de negocio preparado por el equipo directivo.

Con la reducción de los tipos de interés en los últimos años y la mayor facilidad para acceder a financiación en cantidades importantes, lo más difícil en la actualidad es encontrar compañías con características idóneas para hacer un LBO. Algunas de estas características es que sean empresas que cuenten con flujos de caja históricos estables, que operen en sectores con potencial de crecimiento, que tengan planes de negocio ambiciosos y bien estructurados y que estén dirigidas por equipos directivos con conocimiento de la compañía y del sector y capacidad contrastada de gestión.

Por otra parte, la intensa competencia entre las entidades de capital riesgo ha provocado un incremento en los precios de las operaciones que se están cerrando, tanto si se trata de una empresa privada (en cuyo caso la subasta se ha convertido en la forma habitual de venta), como si hablamos de una sociedad cotizada. Este incremento de los precios deja menos margen para el error, habiéndose producido ya los primeros casos de impago de la deuda de adquisición en algunas operaciones pequeñas en estos últimos años.

Sin embargo, a pesar del riesgo, las operaciones de LBO han registrado un crecimiento sostenido en los últimos años. Según un estudio publicado por Citigroup, el 25% de las operaciones de fusiones y adquisiciones en Estados Unidos en 2006 se derivan de operaciones de LBO, comparado con el 15% de hace un año o el 5% de 1999.

Pablo Gómez de Pablos es socio de GBS Finanzas Investment Bankers.