Asalto final en Metrovacesa

Llegó el momento de la verdad. Las dos ofertas rivales por Metrovacesa tienen mañana la última oportunidad de mejorar sus propuestas. La lucha entre Rivero y Sanahuja por la primera inmobiliaria española deja la oportunidad a los pequeños inversores de sacar provecho en las diferentes situaciones posibles.

El mercado ya ha hecho sus apuestas. La cotización actual de Metrovacesa en bolsa refleja la creencia de los inversores de que Román Sanahuja no presentará mañana una oferta sobre el 100% de la inmobiliaria que preside Joaquín Rivero y que éste sacará adelante su oferta sobre un 26% del capital.

La hipótesis más probable es el triunfo de la oferta de Rivero, pero la posibilidad de una OPA de Sacresa por el 100% no está descartada

Sacresa y Joaquín Rivero pueden presentar mañana a la CNMV las mejoras de sus ofertas para hacerse con el control de la compañía

Tras formar parte del núcleo estable que apoyaba la gestión de Rivero y alzarse como primer accionista con más de un 24%, Sacresa, el grupo de Sanahuja, se desmarcó a finales de febrero con una oferta pública de adquisición (OPA) sobre un 20% del capital, que le daría la primacía absoluta en Metrovacesa. El precio de la oferta era muy alto (78,1 euros) para tratar de evitar una posible contra-OPA, pero Rivero, con el apoyo del también accionista Bautista Soler, logró la financiación necesaria para responder con una oferta sobre el 26% del capital a 80 euros por acción.

La jugada maestra de Rivero y Soler fue extender la OPA a ese porcentaje, pues sumado al 24,3% que ya tiene el grupo Sacresa daría más de un 50%, y eso obligaría a la firma de Román Sanahuja a extender su oferta al 100% del capital, un obstáculo que muchos creen insalvable.

La Comisión Nacional del Mercado de Valores ha dejado claras cuáles son las reglas del juego ante la presentación de las ofertas finales a sobre cerrado prevista para mañana. Cualquier mejora en la OPA no podrá estar sujeta a la adquisición de ningún número mínimo de acciones ni a cualquier otra condición, debe ser por un mínimo de 80 euros y extenderse al menos al 26% del capital (al 100% en el caso de Sacresa).

Los analistas creen que Metrovacesa está sobrevalorada en bolsa como consecuencia de la batalla por el control de la compañía y que su cotización bajará después de las ofertas. Por ahora, los beneficiarios de ello han sido los accionistas de la compañía, cuya cotización en bolsa se ha disparado. Los pequeños inversores aún están a tiempo de sacar provecho, dado el diferencial de precios entre las ofertas presentadas y la cotización en bolsa. Ese desfase, a su vez, obedece a que las ofertas presentadas son parciales, es decir, no se dirigen a todo el capital de la empresa.

¿Cuáles son las situaciones posibles y cómo afectarán al pequeño inversor?

La primera clave está en si Sacresa extenderá o no su oferta al 100% del capital. Casi nadie lo espera. Si el mercado creyese en esa oferta, la cotización se habría acercado a los 80 euros. Ese escenario sería el mejor para los actuales accionistas, que podrían vender todos sus títulos en la OPA. Pero una oferta sobre el 100% supondría un desembolso de unos 6.200 millones por el 75,6% de Metrovacesa que no controla y la obligatoriedad de lanzar una oferta a los minoritarios de la filial francesa Gecina, lo que eleva la factura a unos 8.000 millones y abre el riesgo de tener que renegociar muchos créditos de la propia Metrovacesa que tienen cláusulas contra el cambio de control.

La oferta más atractiva

Si Sanahuja no extiende su oferta al 100%, la OPA de Rivero y Soler es más atractiva, no sólo porque su precio es más alto y se extiende a un porcentaje mayor del capital, sino también porque supone la continuidad de una estrategia que hasta el momento se ha revelado exitosa. La alternativa, temen algunos analistas, es que Sanahuja asumiese el control efectivo y fusionase Metrovacesa en unas condiciones no muy favorables con su propia inmobiliaria, Sacresa.

En teoría, Sacresa podría mantener su oferta viva sin mejorarla y tratar de elevar su participación, con lo que los accionistas podrían aceptar una OPA con parte de sus acciones y la otra con el resto. Pero no parece lo más probable.

"Las múltiples opciones dificultan el análisis de la situación, aunque consideramos que el escenario más probable es que Sacresa se retire y acepte la oferta de Bautista y Soler", indican los analistas de Ibersecurities, sociedad de valores del grupo Banco Sabadell. Germán García, de Ahorro Corporación, también considera que ésta es la situación más probable.

En principio, si Rivero y Soler confían en que Sacresa no extienda su OPA al 100%, tampoco ellos tendrían la necesidad de mejorar su propuesta, aunque es una baza que se reservan en esta partida de póquer en que las cartas no estarán sobre la mesa hasta mañana. Una pequeña subida adicional blindaría un poco más su posición.

El escenario más probable, por tanto, y el que en todo caso tienen asegurado como mínimo los inversores, es el de una oferta por el 26% del capital a 80 euros por acción en la que probablemente haya un exceso de aceptaciones, es decir, que más de un 26% del capital acuda a la oferta. Hasta los tradicionales socios de Rivero están dispuestos a aceptar su oferta para vender una parte de sus acciones, dado el elevado precio. La CAM, Bancaja y Caja Castilla-La Mancha anunciaron el viernes que aceptarán la OPA de Rivero, lo que endurecerá el prorrateo previsto.

Los accionistas, po tanto, no podrán vender en la OPA todas las acciones que posean y se espera que la cotización caerá con fuerza en bolsa una vez quede atrás la oferta. Por eso, las acciones de Metrovacesa guardan una prudente distancia con los 80 euros prometidos por Rivero y Soler para comprar el 26% del capital. Si se acercasen mucho a esa cota, todos querrían vender. Si se alejasen demasiado, habría más gente dispuesta a comprar para aceptar la OPA, aunque ésta no sea sobre el 100% del capital.

Lo decisivo en los casos de ofertas parciales son las reglas de prorrateo. El decreto de OPA establece que se comenzará la distribución adjudicando a cada aceptación, esto es, a cada accionista que vaya a la OPA, un número igual de títulos, que será el que resulte de dividir el 25% del total de la oferta entre el número de aceptaciones. Quienes tengan menos acciones que esa cifra podrán vender su paquete íntegramente. Tras ese reparto lineal, la cantidad no adjudicada se distribuirá de forma proporcional al número de acciones de cada aceptación.

Con el reparto lineal, la norma prima a los pequeños inversores frente a los grandes. En una oferta sobre el 100%, los grandes inversores mueven el precio de la acción hasta dejarlo muy cerca del de la oferta. En una OPA parcial no les interesa hacerlo, porque no van a poder vender todas sus acciones. Eso deja un margen de maniobra para los pequeños inversores, que pueden aprovechar, para una cuantía limitada de acciones, la diferencia entre el precio de mercado y el de la OPA.

En el caso de Metrovacesa, la oferta de Rivero y Soler se extiende sobre 26.464.666 acciones, de modo que hay 6.616.166 para la distribución lineal del prorrateo. Dividiendo esa última cifra por el total de aceptaciones se obtiene el listón por debajo del cual los inversores pueden vender todas sus acciones en la OPA. El listón estará más bajo cuanto mayor sea el número de aceptaciones y viceversa.

Un margen que aprovechar

En la actualidad, Metrovacesa tiene unos 47.000 accionistas, según fuentes conocedoras del capital. Si no aumentase el número, estaría garantizada la venta de un mínimo de unas 140 acciones en la OPA. Si el número de aceptaciones alcanzase las 90.000, el mínimo se reduciría a 73 acciones, y así sucesivamente. Hay, por tanto, un margen de maniobra que aprovechar. El problema está en que cuanta más gente trate de aprovecharlo habrá menos margen.

En la anterior OPA parcial sobre Metrovacesa, el número de accionistas se disparó hasta el entorno de los 120.000. Pero incluso en el caso de que el número de aceptaciones fuese de 200.000 o 300.000, el diferencial de precios permite ganancias casi sin riesgo de 200 a 300 euros.

Cada inversor debe calibrar el riesgo que está dispuesto a asumir y hacer sus cuentas. La variable clave es el número de inversores que acepten la OPA. En la tabla adjunta se muestra cuántas acciones se podrán vender como mínimo en función de cuál sea ese número de aceptaciones y cuál es el beneficio económico que cabe esperar en cada supuesto. La cuestión clave es cuánto arriesgar sin llegar a pasarse.