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Reportaje:

Cara y cruz bursátil del alza de tipos

Constructoras e inmobiliarias son ahora los valores más repudiados y los bancos se convierten en los favoritos

Inversores, gestores, analistas y participantes en el mercado, en general, tratan de nadar y de guardar la ropa en sus movimientos en Bolsa tras la subida de tipos de interés acordada la semana pasada por el BCE y la presunción de que la Reserva Federal de Estados Unidos los volverá subir el martes próximo. ¿Qué sectores, valores o mercados son los mejor situados, cuáles los peores? Los manuales no sirven en unos mercados dinámicos y globalizados. Constructoras e inmobiliarias, las que más han subido en los últimos seis años, son ahora los más repudiados. Por el contrario, los bancos son los favoritos. Cara y cruz de la misma moneda.

La selección de valores se viene imponiendo, según los expertos, hasta el punto que los análisis sectoriales no tienen ahora el rigor de antaño

"Es peor la expectativa, que la realidad". La frase se encuentra en cualquier manual al uso en materia de inversiones bursátiles. El BCE subió el 1 de diciembre 0,25 puntos los tipos de interés, después de cinco años de mantenerlos en niveles históricamente bajos. La máxima autoridad monetaria europea ha advertido de que no se trata del inicio de una subida continuada de los intereses, sino de una media coyuntural influenciada por las presiones inflacionistas derivadas de los altos precios del petróleo. La Bolsa, no obstante, ha vuelto a mostrarse terca, incrédula y, en consecuencia, a especular con nuevas subidas de los tipos de interés en la eurozona. Por eso, inversores, analistas y gestores fuerzan estrategias, en lo que ha significado una cura de adelgazamiento para la Bolsa española.

Histórica y tradicionalmente se ha significado que los valores financieros, principalmente los bancos, son los mejor colocados ante un movimiento alcista, como el actual, de los tipos de interés y que las inmobiliarias y constructoras eran la cruz de la moneda. Se ha dicho, también, que los valores de capitalización media y pequeña se mostraban más vulnerables ante esta coyuntura. Lo mismo se ha transmitido respecto a las compañías endeudadas o con necesidades importantes de financiación a través de los mercados de capitales. La realidad, no obstante, es diferente ahora. Ni unos ni otros están ni en la cima ni en el valle. La selección de valores se impone, según los expertos, hasta el punto que los análisis sectoriales, incluso por países, no tienen ahora la vigencia, el rigor de antaño. Han cambiado los métodos de análisis desde posiciones generalistas a otras más selectivas.

"La subida acordada por el BCE tiene una importancia decreciente en los mercados. O dicho de otra manera, consideramos que los tipos en la eurozona subirán otros 0,25 puntos en los próximos meses, pero que no llegarán a la cota más pesimista, hasta el 3%. Por eso, el mercado ha asumido y concretado ya dónde están los picos y, gracias a ello, no ha perdido la compostura, las buenas formas", dice Henrik Lumholdt, estratega jefe de Inversis Banco.

Moviemtos operativos

"Los movimientos operativos clásicos ante este fenómeno favorecen la compra de valores financieros, principalmente bancos, y la venta de utilities e inmobiliarias. Las cosas, no obstante, han cambiado mucho en los últimos años, porque, como norma, las compañías tienen seguros de cobertura. Se ha aprendido la lección del pasado, de tal modo que la subida de tipos no tendrá el impacto de antaño. Lo aconsejable es seguir valor por valor. En cualquier caso, los bancos están bien situados, pero siempre mirando las cosas con lupa", añade Lumholdt.

"Unos tipos de interés más elevados, tanto en Estados Unidos como en la Europa continental, están descontados dentro de los mercados monetarios, y al menos parcialmente, entre las expectativas de los inversores de renta variable. Y los motivos de dichas subidas no deberían ser pasados por alto: tanto la economía norteamericana como la de la eurozona han obtenido resultados mejores de lo esperado en estos últimos meses, y es probable que las rentabilidades empresariales se mantengan elevadas durante más tiempo del que se preveía", dicen los expertos de HSBC.

"A nivel sectorial, somos más partidarios, con algunas excepciones, de las compañías europeas que están expuestas a la exportación y a la demanda de inversión de capital que de aquellas empresas orientadas al consumo: actualmente creemos que éstas últimas se están viendo más expuestas a unos tipos de interés más altos. También pensamos que las compañías farmaceúticas y las tecnológicas se beneficiarán del énfasis adicional en el crecimiento que seguirá a unos tipos a corto plazo más elevados", añaden en HSBC.

"Constructoras e inmobiliarias son las que más han subido desde el año 2000 y, lo normal, es que ahora sean las que peor comportamiento relativo tengan, porque, además, están muy apalancadas, principalmente sus filiales. Aún así, no todas se comportarán del mismo modo. Por eso recomendamos seleccionar. Nos gustan los bancos medianos cara a nuevos movimientos alcistas de los tipos de interés y aquellas empresas con buenos niveles de tesorería", puntualiza Juan Recio, operador de Mediación Bursátil, Sociedad de Valores y Bolsa.

Los analistas muestran opiniones dispares respecto a la evolución posible del sector bancario en los próximos meses. UBS ha rebajado hace unos días su recomendación sobre BBVA, Santander, Popular y Bankinter debido "al impacto de la subida de tipos en su rendimiento". "Los bancos no son lo que eran. Las hipotecas pueden lastrar sus cuentas de resultados, aunque no con tanta fuerza como prevén algunos sectores", dice Juan Recio.

"Las empresas del sector financiero seguirán comportándose con fortaleza. Algunos bancos verán mejorar sus márgenes de interés con unos tipos más altos, y una economía en mejoría mantendrá a raya las mayores provisiones por créditos de dudoso cobro. Por su parte, las compañías aseguradoras pueden beneficiarse de un modesto incremento en el rendimiento de los bonos. Por contra, las utilities tienen unas pobres perspectivas de crecimiento a largo plazo, y frecuentemente cotizan en línea con los bonos", añaden los expertos de CSB.

Evolución de precios

Óscar Gil, gestor de Welzia Management, señala que "analizando la sensibilidad de los distintos sectores a una alza de los tipos de interés, se observa una caída de la importancia de este factor como explicativo de la evolución de precios. El hecho de que hasta el pasado mes de octubre, la evolución de los tipos haya sido relativamente estable desde mediados de 2003, colabora a disminuir la diferenciación de cada sector ante movimientos de los tipos de interés.

Por su parte, Enrique Borrajeros, miembro de EFPA España (Asociación Europea de Asesoría y Planificación Financiera) señala que en "un entorno de subidas de tipos de interés sufrirán más aquellas empresas con mayores cargas financieras, intensivas en uso de capital, en principio hablamos de eléctricas, empresas de metal-mecánica.... Sin embargo, en un entorno como el actual, las empresas españolas están, en general, muy saneadas y han podido refinanciar sus deudas tras casi cinco años de tipos en el 2%. Si la subida de tipos nos lleva a un cambio de ciclo económico, aquellos sectores y empresas más sensibles a la subida de tipos, construcción, inversión y bienes de equipo, inmobiliarias...podían verse afectadas negativamente".

Hasta que los tipos de interés se estabilicen

"Durante 1994, el último gran ciclo alcista de tipos, la Fed comenzó a encarecer el precio del dinero desde el 3% en enero hasta el máximo del 6% al año siguiente. La Bolsa, tanto en EE UU como en Europa, interrumpió el canal alcista que arrastraba y comenzó a ajustarse a la baja. Las carreras volvieron, sin embargo, cuando los tipos estabilizaron su subidas. Así el Dow Jones pasó, entre diciembre de 1994 y diciembre de 1995, de 3.600 puntos a más de 5.100. El resultado final es que, en enero de 1996, los tipos de interés eran prácticamente el doble que dos años antes y la Bolsa había terminado subiendo más del 41%" , dice el estratega y analista financiero José Luis Cárpatos.

"Ahora no podemos descartar algo parecido, aunque los tiempos sen diferentes, como diferentes son las cuantías de las subidas. Sí vale, en cualquier caso, el viejo axioma bursátil de que la expectativa pesa más que la realidad en los procesos inversores y que, a partir de ahora, los mercados estarán más pendientes de las expectativas de nuevas subidas de tipos. La tranquilidad llegará cuando los inversores perciban que los tipos de interés se han estabilizado", añade Cárpatos.

"He leído y escuchado en muchos sitios que las subidas de tipos serán buenas para estos valores porque tendrán más margen, pero las estadísticas parecen demostrar que esto sería un error. Según François Trahan, analista de Bear Stearn, que ha estudiado el comportamiento de los mercados desde 1970, los valores financieros caen un 1,4% en tasa anualizada, mientras que en los meses en que bajan los tipos estos valores suben el 10,5%. Creo que los números son muy concluyentes", destaca Cárpatos.

* Este artículo apareció en la edición impresa del Domingo, 11 de diciembre de 2005

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