La flotación china

Hace una semana, la República Popular China cerró un importante capítulo de su historia cambiaria. El tipo de cambio fijo con respecto al dólar fue reemplazado por un sistema de flotación sucia en torno a una cesta de monedas, de composición secreta. Los detalles del nuevo sistema son incompletos, pero en principio la paridad del dólar en la cesta se revaluó un 2,01%, pasando del 8,27 al 8,11; cada día el tipo de cambio fluctúa en una banda del 0,3% con respecto al dólar y del 1,5% con respecto al resto de monedas de la cesta; el tipo de cierre de cada sesión se convierte en la paridad central del día siguiente.

Por tanto, teóricamente el tipo de cambio del renminbi con respecto al dólar se podría apreciar un 0,3% cada día, potencialmente un 6% al mes. En la práctica, el tipo de cambio será gestionado con respecto a un objetivo basado en una cesta de monedas, y por tanto es probable que haya intervención intra-día para ajustar el tipo de cambio del dólar en función de los movimientos de las otras monedas integrantes de la cesta. En su primer día de flotación, el renminbi se depreció un 0,01% con respecto al dólar, cantidad mínima pero significativa por su dirección: la expectativa generalizada, manifestada en las cotizaciones forward, es que la presión de los flujos de capital inducirán una futura apreciación del renminbi. Desde entonces, el renminbi se ha mantenido estable, en torno a 8,11, mientras que los forward indican una apreciación esperada del 5% a un año. Para limitar los flujos especulativos, las autoridades chinas han reiterado que las fluctuaciones serán mínimas y controladas, al menos en el corto plazo.

Si el renminbi se mantiene estable durante el verano, es muy probable que la amenaza de los aranceles retorne en otoño

Este cambio ocurre en un contexto de fuerte presión por parte de las autoridades americanas. Tanto la Casa Blanca como el Congreso han ejercido una presión muy fuerte en los últimos meses, blandiendo la amenaza de la imposición de aranceles del 27,5%. En este contexto, la estrategia china ha sido muy inteligente. La reforma tiene un impacto mínimo sobre la economía china, pero ha aumentado la flexibilidad teórica de su régimen cambiario al abandonar el tipo fijo, evitando así la posibilidad de ser declarado manipulador de monedas por el Congreso americano y escapando por el momento de la amenaza de los aranceles. La transición se ha realizado de manera eficaz, acumulando suficientes reservas para dotar de credibilidad a las bandas, mejorando primero la infraestructura financiera para dar robustez al sistema, y manteniendo los controles de capitales para evitar fluctuaciones excesivas. Esta flexibilidad permitirá adecuar mejor la política cambiaria a las necesidades de la política monetaria, y debería calmar la presión de los flujos de capitales especulativos en busca de las ganancias de una prospectiva apreciación, al introducir el riesgo teórico de depreciación.

¿Depreciación? ¿Con un saldo comercial altamente positivo, cómo se puede hablar de riesgo de depreciación? La respuesta radica en la presencia de controles de capital en la economía china, que limitan fuertemente la capacidad de diversificación de las carteras de los ciudadanos chinos. La proporción de activos denominados en moneda extranjera en las carteras está muy por debajo de la media mundial, y a medida que la cuenta de capital se liberalice sería de esperar un aumento de las inversiones en dólares -y por tanto una depreciación del renminbi. La gran acumulación de reservas en dólares por parte del banco central chino se puede entender como una acumulación anticipada por el sector público de activos en moneda extranjera que serán demandados en el futuro por el sector privado. Si a esto le unimos la gran cantidad de dinero especulativo que ha penetrado los porosos controles de capitales en busca de las ganancias de una revaluación -que se esperaba de hasta un 10%- y que ahora puede verse decepcionado y deseoso de salir, la posibilidad de una depreciación del renminbi en un escenario de ralentización económica es perfectamente posible.

Esta reforma es que supone un pequeño paso adelante en la normalización de las relaciones económicas internacionales. La introducción del mecanismo de mercado permitirá una mayor participación de los tipos de cambio en el proceso de ajuste. Los mercados anticipan una mayor flexibilidad de las monedas del continente asiático, bajo la hipótesis de que éstas fluctúan de facto en un régimen de flotación sucia en torno al renminbi; de hecho, Malaisia anunció también el abandono del tipo de cambio fijo a favor de una flotación sucia. Esto permitiría un mejor ajuste del déficit comercial americano con Asia, relajando un poco la presión sobre Europa. Esta reforma introducirá un mayor riesgo de inflación en EE UU y reducirá la demanda de bonos americanos derivada de la constante acumulación de reservas, contribuyendo a una normalización más rápida de las condiciones monetarias en Estados Unidos.

Pero no nos engañemos. Esta reforma es una contribución significativa, pero menor, a la resolución de los desequilibrios mundiales. Si EE UU no aumenta su ahorro, si Europa no aumenta su demanda interna, si los países emergentes no aumentan su inversión, los desequilibrios no se resolverán. Las autoridades chinas están realizando un gran esfuerzo de reforma de su economía para contribuir al equilibrio global mucho mayor que el que realizan otras grandes potencias mundiales. Por desgracia, la opinión del Congreso americano es diferente. Si el renminbi se mantiene estable durante el verano, es muy probable que la amenaza de los aranceles retorne en otoño y que esta reforma no sea suficiente para evitar una batalla comercial con EE UU. Es crucial que el G-7 avance rápidamente en las reformas necesarias para estabilizar la economía mundial. La reciente mejora del déficit fiscal americano es sólo el reflejo del fuerte crecimiento económico, y la demanda interna europea sigue muy débil. Tan sólo Japón esta mejorando. China no puede resolver por si sola los desequilibrios de la economía mundial.

Ángel Ubide es director de Análisis de Tudor Investment Corporation