"El BCE no debería reducir los tipos de interés"

(1) Muy probablemente, una parte importante del efecto ya se ha producido. La depreciación del euro desde valores próximos a 1,35 dólares, a mediados de marzo pasado, hasta los valores actuales de 1,20 recoge el deterioro de las expectativas de crecimiento de la UEM en relación con las de Estados Unidos. Como consecuencia, se retrasa el inicio del ciclo alcista de tipos de interés en la economía europea, mientras que la Reserva Federal continúa subiendo sus tipos de interés de forma gradual, pero sin pausas. Los diferenciales de tipos de interés de largo plazo entre EE UU y la UEM se han ampliado significativamente: eran negativos al comenzar el año 2004, y se sitúan en niveles de 80 puntos básicos actualmente. En este contexto, se produce un cambio de paradigma en la evolución de la divisa: hace unos meses la atención estaba centrada en el elevado déficit por cuenta corriente de EE UU, frente al superávit de la economía europea. La incertidumbre sobre su sostenibilidad presionaba al dólar y, sobre todo, planteaba un escenario de riesgo con una depreciación adicional y brusca de la divisa estadounidense. Actualmente, el paradigma dominante es el de los diferenciales de productividad y de tipos de interés entre EE UU y la UEM, incidiendo favorablemente sobre el dólar. Como consecuencia, aumenta la probabilidad de que se consoliden los valores que cotizan actualmente. Ahora bien, en la medida en que varíen las expectativas respecto a los tipos de interés y la productividad en la UEM, el euro podría verse de nuevo impulsado al alza. -

El impacto del aumento del precio del petróleo será moderado como consecuencia de la mayor eficiencia energética europea

(2) Desde 2002, los incrementos de los precios del petróleo han coincidido con la apreciación del euro. Ello ha permitido a Europa contar con una ventaja relativa respecto a economías como la de los EE UU. La reciente depreciación del euro elimina parte de esta ventaja relativa, ya que implica costes adicionales para la economía europea respecto de aquellas cuyas divisas se están apreciando. En todo caso, el impacto del aumento del precio del petróleo será moderado como consecuencia del aumento de la eficiencia energética en Europa durante los últimos años. La evidencia empírica muestra que ante un choque de oferta negativo, como el aumento de los precios del petróleo, en la economía europea se produce un aumento de la inflación. La respuesta de la política monetaria es un aumento de los tipos de interés nominales, que en un marco de política monetaria estabilizadora, supone un aumento de los tipos de interés reales. En consecuencia, transcurridos aproximadamente cuatro trimestres del choque de petróleo se empiezan a observar efectos negativos sobre la actividad.

Pero ahora existen factores diferenciales. En primer lugar, en relación a la inflación, es importante subrayar que, a pesar del aumento de los precios energéticos, no parecen haberse producido efectos de segunda ronda significativos o éstos se han visto compensado por otros factores positivos asociados al proceso de globalización. La tasa de inflación subyacente se sitúa en el 1,5%, esto es, se ha reducido medio punto desde finales del año pasado y está medio punto por debajo del promedio observado en los cuatro años anteriores. En este contexto, a pesar del aumento del precio del petróleo y de la depreciación del euro, la inflación podría mantenerse por debajo del 2% en 2006.

Probablemente el shock negativo del petróleo está siendo compensado por otros factores que reducen la inflación. En segundo lugar, la subida de los precios del petróleo se debe al menos en parte al dinamismo de la demanda de algunas economías como las asiáticas. El crecimiento de la actividad y del comercio mundial, junto con la depreciación del euro, impulsa la demanda externa del área, lo que puede moderar el empobrecimiento asociado a los precios del crudo.

Por último, hay que considerar además que en el contexto actual en el que la credibilidad de los bancos centrales y la globalización de la actividad hacen que las presiones inflacionistas sean moderadas a pesar del aumento del precio del petróleo, un balance de riesgos a la baja en el crecimiento se traslada a rentabilidades más bajas en todos los plazos de la curva de deuda. Y estos niveles tan reducidos de tipos de interés suponen un factor de soporte para la demanda europea. -

(3) El resultado negativo para la Constitución Europea en Francia y Países Bajos no tiene necesariamente un significado negativo para el proyecto europeo. Estos resultados podrían acelerar el proceso de cambios en el modelo económico y social de Europa. En este sentido, aunque en el corto plazo, supongan un shock de confianza negativo que ha podido incluso presionar a la baja al euro, en el medio plazo podrían resultar un factor dinamizador para la economía europea, convirtiéndose en un incentivo para impulsar reformas que eleven la productividad. En este caso, un diferencial de productividad con EE UU que no seguiría ampliándose o que podría incluso empezar a reducirse podría ser un apoyo para la divisa europea. -

(4) No existen riesgos de una ruptura de este proyecto. Europa ha pasado por momentos de incertidumbre institucional y el proyecto europeo ha seguido avanzando. La situación actual puede afectar a la ampliación en el sentido de que se apliquen criterios más estrictos, pero las dudas que se suscitan actualmente en el terreno económico derivan en mayor medida de las dificultades de las economías europeas para adaptarse a un contexto más globalizado que de las incertidumbres sobre el proyecto europeo. -

(5) Las condiciones financieras en Europa son relajadas, y la depreciación reciente del euro contribuye a esta relajación. En este sentido, el BCE no debería reducir los tipos de interés, especialmente si la economía europea va a mostrar un mayor dinamismo durante los próximos meses. Una mayor relajación monetaria sólo respondería a presiones externas o a una acumulación de riesgos a la baja sobre la actividad en los próximos meses.