El ancla

La inflación media anual en la eurozona no ha conseguido situarse por debajo del objetivo de estabilidad de precios marcado por el BCE, establecido por debajo del 2%, desde 2000, como consecuencia del alza no esperada de los precios del petróleo. A pesar de ello, el shock petrolero no ha conseguido desbordar las expectativas de inflación de los agentes económicos, empresas y familias. Tampoco las expectativas de los analistas han señalado un aumento de la inflación. A ello ha contribuido, en primer lugar, la moderada actuación de los agentes al identificar la fuente del problema y aceptando la transferencia de renta a los países exportadores de petróleo y el ajuste de precios relativos, lo que ha evitado entrar en las perniciosas espirales precios-salarios. En segundo lugar, la mayor eficiencia y la diversificación de fuentes energéticas ha permitido que los elevados precios del petróleo no tengan el impacto sobre la inflación que tuvieron los shocks de los años setenta. Y por último, la evolución del euro/dólar ha amortiguado la actual coyuntura de elevados precios de las materias primas.

El Banco Central Europeo ha conseguido un sólido anclaje, en el entorno del 2%, en sus expectativas de inflación para la eurozona

Por otro lado, el segundo pilar de la política monetaria, la M3, ha estado desde 2001 creciendo por encima de las referencias del BCE. Esto vendría a introducir la sospecha de que las relaciones históricas de largo plazo entre liquidez monetaria e inflación han evolucionado hacia un nuevo equilibrio. Sin embargo, ello no quiere decir que el exceso de liquidez acumulada no pudiera tener efectos sobre la inflación, dada la dinámica evolución del crédito actual en la eurozona, por lo que tampoco debería descuidarse su seguimiento. Todos estos factores vendrían a confirmar la credibilidad del anclaje de expectativas en el 2% fijado por el BCE, lo que le está permitiendo poner mayor énfasis en la balanza de la actividad que en la de la inflación.

La coyuntura del conjunto de la UEM no consigue consolidarse, a pesar de que las condiciones financieras de los agentes permitirían aventurar el inicio de la misma. Las incertidumbres económicas no terminan de despejarse, y ahora se unen las incertidumbres políticas, con el rechazo a la Constitución europea en Francia y Holanda. En esta tesitura, el BCE podría mantener los tipos de interés bastante tiempo, el suficiente para que se disipen las incertidumbres y se asienten las bases de la fase expansiva de la actividad, léase entonces, bien entrado 2006.

José Félix Izquierdo es economista del Servicio de Estudios Económicos del BBVA.