La nueva economía de las propiedades

Entre 2000 y 2003, etapa de desaceleración generalizada del crecimiento y de descenso acusado de los valores de las acciones, el mayor crecimiento económico correspondió a países en los que tuvo lugar una amplia revalorización de los activos inmobiliarios y un intenso aumento del endeudamiento. Los más altos precios de la vivienda y de los activos en general facilitaron un mayor ritmo de crecimiento después de 2001 (OCDE, Mercados de la vivienda, riqueza y ciclo económico, mayo 2004).

El crecimiento de la riqueza inmobiliaria de los hogares, derivado de los más altos precios de las viviendas, ha facilitado, vía endeudamiento hipotecario, un mayor aumento del consumo familiar en dichos países, superándose así la acusada desaceleración del crecimiento del periodo citado. Los más altos precios de las viviendas han impulsado asimismo un aumento importante de la construcción residencial. El mercado hipotecario ha sido el canal por el que ha trascurrido la relación entre los altos precios de la vivienda y el aumento del consumo de los hogares y de las compras de viviendas.

España debería reducir la dependencia del crecimiento de la construcción residencial

Las familias han tirado de una riqueza inmobiliaria revalorizada

En la economía de numerosos países occidentales, entre ellos EE UU, el aumento de los ingresos como motor del crecimiento se ha visto sustituido por el aumento de valor de los activos como motor alternativo (Stephen Roach, "La economía de los activos es una casa de cartas", Financial Times, 20-7-2004). Los déficit y los desequilibrios no se comparan con los niveles de ingresos, sino que se ponen en relación con unos activos (acciones y propiedades), cuyos precios se han sobrevalorado gracias a unos tipos de interés mantenidos articificialmente bajos durante demasiado tiempo.

La traslación de los más altos precios de las viviendas a un mayor consumo de los hogares se ha desarrollado con tanta más holgura cuanto más desarrollados son los mercados hipotecarios de los diferentes países. Las familias han "tirado" de una riqueza inmobiliaria revalorizada con tanta mayor intensidad cuanto mas fácil ha sido el acceso al crédito hipotecario. Algunas condiciones adicionales facilitan el proceso, como es el caso de una elevada proporción de las viviendas en propiedad dentro del stock total de viviendas, de unos bajos costes de transacción, de una reducida tributación de las plusvalias inmobiliarias y de una protección legal no excesiva de la garantía.

Si a las citadas condiciones de optimización del mercado hipotecario se añade una oferta elástica de nuevas viviendas, no afectada en exceso por regulaciones locales "pesadas" del uso del suelo ni distorsionadas por una fiscalidad no neutral, el aumento de los precios de las viviendas dependería casi por completo de los "fundamentos naturales" (OCDE, op. cit.). Sin embargo, no parece tenerse en cuenta que ha sido el aumento del endeudamiento familiar el que ha permitido pasar desde los más altos precios de las viviendas a mayores niveles de consumo familiar y, por tanto, a una más baja tasa de ahorro. El ahorro familiar presenta unos niveles especialmente reducidos en los países con más alto crecimiento en los últimos años. Si del ahorro total se deduce el ahorro forzoso destinado al pago de los créditos asociados con la compra de vivienda, el nivel de ahorro restante resulta bastante reducido, en algún caso negativo.

Los mercados inmobiliario e hipotecario, incluso los más optimizados, pueden desarrollar procesos especulativos derivados de la actuación de factores que actúan con signo contrario a los fundamentos, como son la frecuente formación de expectativas extrapolativas en los precios de las viviendas (los precios suben porque han subido antes y se minimizan los riesgos por las expectativas de ganancias de capital) y las propias peculiaridades de los mercados de suelo y de vivienda. Estos últimos son el peor ejemplo de mercados que funcionen, puesto que, entre otros aspectos, la opacidad es la regla general de los mismos, los bienes objeto de transacción son muy heterogéneos, el suelo sin edificar se retiene largas temporadas, las transacciones sobre un mismo bien son muy escasas. No se trata, pues, de mercados que por sí mismos puedan resolver el problema del acceso a la vivienda.

En todo caso, los países que han capeado mejor el temporal de la desaceleración económica posterior a 2000 son aquellos en los que la pujanza de los precios inmobiliarios y el consiguiente aumento del valor de la riqueza inmobiliaria de los hogares han impulsado el consumo privado y la construcción residencial. Dichos países, entre los que se incluye España, han superado la debilidad económica dominante por otras latitudes, eficiencia económica aparte. La presencia de unos déficit corrientes de balanza de pagos significativos en la mayor parte de dichos países es otro rasgo significativo. El consumidor ha descubierto el milagro de la economía de los activos (Roach, op. cit.). El tema de moda es el efecto riqueza, esto es, la capacidad de monetizar la inflación de activos y convertirla en un mayor poder de compra para el consumidor.

Pero la sobrevaloración de los activos inmobiliarios tiene más riesgos que la de los activos bursátiles. El efecto riqueza descansa mucho más en este caso en el endeudamiento que en lo que se refiere a las acciones. Durante la etapa previa de auge de los precios de estas últimas el mayor consumo procedía de las plusvalías obtenidas por la venta de las mismas. Los tipos de interés de los últimos años son los más bajos de la historia, pero la carga de la deuda está también próxima a los más elevados niveles históricos. El predominio de los créditos a interés variable hace que el posible aumento de la carga de la deuda ante subidas de los tipos resulte ser un riesgo adicional.

El déficit de balanza corriente de la economía de EE UU es la expresión más visible de la debilidad de la tasa de ahorro de los sectores básicos de dicha economía, en especial de los hogares y de las administraciones públicas. Los déficit en cuestión y los desequilibrios se comparan ahora no con la renta y el PIB, sino con el valor de los activos de la economía, cuyos altos precios reflejan en gran parte los bajos tipos de interés de una política monetaria que ha prolongado quizá demasiado esta situación. El retorno a una política económica en la que los tipos de interés se desenvuelvan como lo hicieron en el pasado podría ser el verdadero test de la nueva economía de las propiedades.

El haber logrado un mayor ritmo de crecimiento no justifica, pues, estar de espaldas a la vulnerabilidad que genera el hecho de que el "pivote" de la economía lo constituyan unos activos, acciones y propiedades inmobiliarias, cuyos precios no tienen por qué evolucionar siempre al alza. Sin alcanzar los extremos de EE UU, en el caso de España el déficit corriente exterior se ha situado en el último año y medio en un nivel elevado, aproximado en términos relativos a los niveles de épocas en las que resultaba necesario devaluar la peseta y practicar políticas deflacionistas, que ahora parecen remotas.

La realidad de dicho déficit corriente de balanza de pagos, paralelo al mayor endeudamiento de hogares y empresas, justifica la trascendencia que tiene para la política económica en España el mantener controlado el déficit de las administraciones públicas, por una parte, y también el conseguir que la economía española registre impulsos procedentes de factores distintos a los dominantes en los últimos tiempos. La orientación básica de la política económica, no sólo de la administración central, sino también de las restantes administraciones, debería ser la mejora de la posición competitiva de España en la economía mundial y la reducción de la dependencia del crecimiento respecto de la construcción residencial y de unos activos revalorizados.

Julio Rodríguez López es economista, estadístico y ex presidente del Banco Hipotecario.