Empresas a prueba de compras

Durante el año 2003 y lo que llevamos de 2004 varias empresas cotizadas españolas han anunciado a bombo y platillo la eliminación de todos sus blindajes estatutarios, en concordancia con las últimas tendencias en el ámbito del gobierno corporativo.

Esta tendencia, recogida en el Informe Aldama, que recomienda valorar la exigencia de mayorías reforzadas para el establecimiento de blindajes estatutarios o incluso su prohibición, no ha tenido, sin embargo, reflejo en la Ley de Transparencia, quedando en el ámbito de la autorregulación. Las medidas legales se han limitado a la modificación realizada en su momento en el régimen de OPA para permitir la formulación de ofertas condicionadas a la adopción de acuerdos por la sociedad afectada (pensando, principalmente, en la eliminación de blindajes).

Estos acuerdos dificultan el buen gobierno corporativo porque obstruyen o impiden la entrada de terceros y el cambio en la gestión

La importancia de esta cuestión para el mercado de control societario y la inexistencia de un marco legal imperativo al respecto justifica el interés por analizar hasta qué punto nuestras empresas cotizadas están blindadas o, por el contrario, han adoptado las recomendaciones y han eliminado sus blindajes estatutarios.

Los blindajes estatutarios tienen una clara vocación anti-OPA, por cuanto que tienden a dificultar operaciones de toma de control o la remodelación del órgano de administración de una sociedad como consecuencia de este tipo de operaciones. Con carácter general se ha considerado que estos blindajes dificultan el buen gobierno corporativo al obstruir o imposibilitar la entrada de terceros en el capital de la sociedad y el cambio de su gestión por otra más eficiente, aspectos que pueden afectar a la transparencia de las sociedades cotizadas y a la capacidad de los accionistas de extraer todo el beneficio de su inversión. En efecto, los blindajes desincentivan el lanzamiento de OPA y la pugna por el control societario. El caso de la batalla por el control de Hidrocantábrico es un buen ejemplo de esta realidad.

Por blindajes estatutarios entendemos todas aquellas cláusulas de los estatutos sociales de una entidad que dificultan o restringen la posibilidad de que un accionista con una participación relevante ejercite la totalidad de sus derechos políticos o controle, en proporción a su participación, el órgano de administración. A este respecto, se distinguen habitualmente dos niveles o tipos de blindajes: los que afectan al derecho de voto en las juntas de accionistas y que consisten normalmente en limitar el número de votos que puede emitir un mismo accionista o entidades de su grupo y los que limitan o dificultan el acceso de terceros al consejo de administración, por exigir una determinada antigüedad o condiciones especiales para ser consejero u ocupar determinados cargos en el consejo.

Si nos fijamos en los 35 valores del Ibex y la tomamos como muestra representativa, podemos observar que la realidad es que todavía un 34% de nuestras empresas cotizadas más líquidas mantienen algún tipo de blindaje estatutario.

La situación se complica si eliminamos de esta muestra a las empresas que tienen un accionista de control (con una participación superior al 50% del capital social). En estos casos las medidas de blindaje estatutario son inútiles y de hecho ninguna de estas empresas tiene ningún tipo de blindaje. Si nos fijamos únicamente en aquellas sociedades que tienen un capital flotante superior al 50%, el porcentaje de empresas que mantienen un blindaje se incrementa hasta el 46%, esto es, casi la mitad de la muestra analizada.

Haciendo un análisis por tipo de blindaje, podemos destacar que los que afectan al derecho de voto en las juntas de accionistas tienen una difusión mucho mayor que los blindajes que inciden sobre el acceso al órgano de administración. Éstos han sido erradicados en la práctica totalidad de los casos analizados.

De esta forma, el blindaje estatutario típico hoy en día es el que consiste en limitar el número máximo de votos que puede emitir un mismo accionista (o entidades de su grupo). Esto parece lógico si se tiene en cuenta que se trata de una posibilidad expresamente contemplada por la Ley de Sociedades Anónimas en su artículo 105.2, precepto que no ha sido modificado por la Ley de Transparencia.

En este sentido, lo más habitual es limitar el número máximo de votos al 10% del capital social de la sociedad afectada. En el 15% de los casos, sin embargo, esta limitación viene impuesta viene impuesta por una norma legal, como sería el caso de la Ley del Sector Hidrocarburos o la Ley del Sector Eléctrico. En otro 15% de los casos, la limitación no se aplica en el caso de que el accionista afectado posea una participación que se considera suficientemente relevante -en todo caso, superior al 65%- para justificar la exclusión del régimen general de blindaje, en algún caso exigiéndose que previamente haya formulado una OPA sobre el 100% del capital social.