Un rompecabezas

Durante los últimos tres años, la Reserva Federal de EE UU ha estado bajando sus tipos de interés hasta situarlos en mínimos históricos. El ajuste empresarial y la situación geopolítica habían generado choques negativos de confianza que se traducían en riesgos a la baja sobre la actividad y los precios, lo que justificaba esta relajación de la política monetaria.

Sin embargo, las previsiones de crecimiento de esta economía han mejorado: se espera que crezca en 2004 a tasas similares a las de la segunda mitad de los noventa o incluso por encima. En este contexto, cabría esperar que los tipos de largo plazo hubieran repuntado, anticipando el previsible cambio de signo de la política monetaria. Pero esto no ha ocurrido: los tipos a 10 años se resisten a alejarse del 4%.

La mejoría de las expectativas de actividad no es consistente con los bajos niveles de tipos de la deuda de Estados Unidos

Hasta cuándo se mantendrá esta divergencia de comportamientos entre la economía y los tipos de interés es ahora una de las incógnitas. Dos son los factores claves. El primero son las expectativas generadas por la propia Reserva Federal, que parece no tener prisa para empezar a subir los tipos de interés oficiales La economía estadounidense se está beneficiando de aumentos de productividad que se traducen en que las empresas puedan esperar para contratar nuevos trabajadores. Ello hace que no se generen tensiones en el mercado de trabajo, y que uno de los canales tradicionales de tensiones inflacionistas, el salarial, no esté actuando.

Ahora bien, esta política de elevada liquidez combinada con una notable recuperación de la actividad no está exenta de riesgos. Por un lado, se puede traducir en una sobrevaloración de algunos activos. Por otro, tipos de interés reales muy bajos y un dólar depreciado pueden conducir a una mayor inflación en el mercado de bienes y servicios.

Hay un segundo factor que está afectando a las rentabilidades de largo plazo. Se trata de la incertidumbre en el mercado de divisas. Los bancos centrales asiáticos están acumulando reservas en un intento de evitar la apreciación de sus monedas. Para ello compran bonos del Tesoro estadounidense. Ahora bien, una mejoría en la perspectiva del dólar podría llevar a moderar el volumen de compras y, con ello, los tipos de interés de los bonos aumentarían. El año 2004 no será previsiblemente tan negativo para la deuda como 1994, pero los tipos de interés de largo plazo darán probablemente mucho que hablar.

Mayte Ledo es economista jefe para OCDE y Mercados del Servicio de Estudios del BBVA.