Canjes polémicos

Un conjunto de gestoras de fondos de inversión con intereses en Dragados han solicitado ante el Registro Mercantil la impugnación del informe sobre la fusión con ACS realizado por el experto independiente. Los accionistas no están de acuerdo con la ecuación de canje de acciones. No es éste el primer caso de desacuerdos accionariales en procesos de fusión y es fácil entender por qué. El cálculo de la ecuación de canje, que es una de las fases críticas en cualquier proceso de fusión, requiere la valoración de las sociedades a fusionar, no tanto absoluta, ya que no se produce intercambio de dinero, como en términos de valor relativo.

En empresas cotizadas, la valoración implícita en la ecuación de canje tiende a fundamentarse en los precios observados en Bolsa, y puesto que el proceso de fusión ha podido ser extenso en el tiempo, es conveniente realizar un análisis amplio de la evolución de las cotizaciones. El valor bursátil suele estar afectado por el grado de liquidez de la acción, por lo que puede admitirse algún tipo de ajuste en función de los activos y la estructura financiera que aporta cada sociedad.

La complejidad de los modelos de descuento de flujos suele ser un camuflaje ideal para enmascarar valoraciones sesgadas

Cuando la ecuación de canje afecta a sociedades no cotizadas, su cálculo se complica. Normalmente se opta por una valoración aislada de cada sociedad, aunque lo relevante sería estimar el valor que cada sociedad aporta al proyecto. Pero este enfoque exige resolver la asignación de las sinergias derivadas de la fusión entre cada sociedad y, en consecuencia, desvelar información sensible del proyecto.

El problema de fondo habitual es la débil posición negociadora de los accionistas minoritarios de la sociedad absorbida. El cálculo de la ecuación de canje con modelos de descuento de flujos de tesorería es especialmente delicado debido a la utilización de parámetros subjetivos y la necesidad de construir unas proyecciones de ingresos, costes e inversiones coherentes para las dos empresas. La complejidad de los modelos de descuento de flujos suele ser un camuflaje ideal para enmascarar valoraciones sesgadas.

Arturo Rojas y Pablo Mañueco son de Analistas Financieros Internacionales (Grupo Analistas).