El laberinto de la regulación

El 12 de abril se publicó el Real Decreto 432/2003, de 11 de abril, que modifica la actual regulación de las ofertas públicas de adquisición (OPA), que data de 1991. La reforma responde fundamentalmente a la polémica generada por determinadas operaciones de adquisición de participaciones próximas al 25% de diversas sociedades cotizadas. Asimismo se ha aprovechado la experiencia del caso Hidrocantábrico para reformar el régimen de las OPA competidoras y condicionadas.

Como es sabido, nuestra regulación establece que todo aquel que pretenda adquirir una participación significativa en el capital con derecho a voto de una sociedad cotizada deberá lanzar previamente una OPA (OPA a priori). El primer umbral de participación significativa que desencadena la obligación de formular una OPA es el 25%. Quien pretenda rebasarlo deberá formular una OPA por el 10% del capital (OPA parcial). Si las aceptaciones superan el 10% del capital, los accionistas estarán sometidos a prorrateo y no podrán vender todo su paquete de acciones. El segundo umbral de participación significativa es el 50%. Una de las novedades de la reforma ha consistido en obligar a quien pretenda adquirir el 50% o más del capital de una sociedad cotizada a formular una OPA sobre el 100% del capital (OPA total) en lugar del 75% anterior a la reforma. Sin duda, ello merece un juicio positivo.

La mayor crítica que puede hacerse a la reforma es que viene a complicar aún más el abigarrado sistema de OPA vigente

La reforma crea dos nuevos supuestos de OPA obligatoria. Así, deberá lanzar una OPA sobre, al menos, el 10% del capital quien, aun adquiriendo una participación inferior al 25%, pretenda designar más de un tercio pero menos de la mitad más uno de los miembros del Consejo de una sociedad cotizada. Igualmente deberá formular una OPA, pero esta vez sobre el 100% del capital, quien, aun adquiriendo una participación inferior al 50%, tenga la intención de designar más de la mitad de los consejeros. La obligación de formular OPA a priori se transforma en la obligación de formular OPA a posteriori, cuando el adquirente, en el plazo de dos años contados desde la adquisición, promueva la designación de más de un tercio o de más de la mitad de los consejeros. En el primer caso deberá formular una OPA parcial, y el segundo, una OPA total, y en ambos, el precio deberá ser aprobado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

Para facilitar la aplicación de los nuevos supuestos de OPA obligatoria, se establecen una serie de presunciones. En particular, conviene destacar aquella según la cual se presume, salvo prueba en contrario, que hay voluntad de designar consejeros, o que la designación ha sido promovida por el adquirente, cuando el acuerdo de nombramiento se haya adoptado contando con los votos a favor emitidos por el titular de la participación significativa. Tomada al pie de la letra, esta presunción impide que el titular de una participación significativa vote a favor del nombramiento de consejeros independientes o de consejeros dominicales propuestos por otro accionista, sin incurrir en el riesgo de tener que lanzar una OPA. Esta circunstancia podría forzar la abstención de los titulares de participaciones significativas y producir situaciones de bloqueo al no poderse reunir un número suficiente de votos para sacar adelante el nombramiento.

Sin embargo, la mayor crítica que puede hacerse a la reforma es que viene a complicar aún más, si cabe, el abigarrado sistema de OPA vigente en nuestro país, alejándose de la regulación de nuestro entorno que se inclina mayoritariamente por un sistema de OPA a posteriori y totalitaria a partir de porcentajes próximos al tercio del capital. Por otra parte, la nueva regulación no impide la adquisición de porcentajes próximos al 25%, aunque ciertamente desincentiva el pago de una prima de control ya que limita la representación en el consejo de la sociedad afectada a un tercio de los consejeros.

Un juicio más positivo merece la posibilidad, reconocida en el nuevo real decreto, de someter una OPA a condiciones cuyo cumplimiento implique la adopción de acuerdos por los órganos de la sociedad opada. Así, por ejemplo, el oferente podrá imponer como condición que la junta de accionistas de tal sociedad elimine las cláusulas de blindaje de sus estatutos. El origen de esta reforma está en las dificultades que tuvo TXU al condicionar su OPA sobre Hidrocantábrico a que la junta de accionistas de ésta eliminara de sus estatutos ciertas medidas anti-OPA, señaladamente, la limitación al número máximo de votos que un mismo accionista podía emitir.

Igualmente favorable es la valoración de la reforma en materia de OPA competidoras. Por un lado, se limita el tiempo durante el que una sociedad puede estar afectada por OPA competidoras, estableciendo un plazo máximo dentro del cual deben presentarse todas ellas. Por otro, se elimina el requisito que contenía la regulación anterior de que la mejora mínima fuera del 5%. Pero la mayor novedad consiste en la eliminación de la ventaja competitiva del primer oferente. Como es bien conocido, antes de la reforma sólo el primer oferente tenía la posibilidad de mejorar una OPA competidora. Ahora se arbitra un sistema de subasta según el cual una vez transcurrido el plazo para presentar OPA competidoras cualquiera de los oferentes podrá mejorar su OPA presentando su última oferta en sobre cerrado.

Carlos de Cárdenas Smith es socio de Uría & Menéndez