El declive del dólar

Desde julio de 2001, la cotizacion del dólar con respecto al euro ha caído más de un 20%, pasando de 0,83 a 1,08. Una gran parte de los analistas aducen que la debilidad del dólar es debida al riesgo geopolítico, y que una vez que este riesgo desaparezca el dólar volvera a apreciarse, ya que las perspectivas de crecimiento americanas son más favorables que en la UE. La situación es mucho más complicada y, para entenderla, hay que entender primero la razones de la rápida apreciación del dólar durante 1999-2001.

Varios son los factores que causaron la rápida depreciación del euro desde 1999. En primer lugar, el inicio de la UEM conllevó un ajuste importante de las carteras de los intermediarios financieros y bancos centrales de la UE, que tuvieron que reasignar una gran proporción de sus reservas a monedas no pertenecientes al euro. En segundo lugar, el mito de la nueva economía favoreció el trasvase de capitales hacia EE UU, que se tradujo en un aumento masivo de la inversión directa tanto a través de fusiones y adquisiciones (la Unión Europea representaba, a finales del 2000, las tres cuartas partes de la inversión directa extranjera total en los EE UU) como de inversión de cartera. En tercer lugar, la explosión de la cultura accionarial entre el inversor medio europeo, junto a la mayor capitalización como ratio del PIB del mercado americano, implicó que los EE UU recibieran una porción mas que proporcional de los nuevos ahorros invertidos en acciones. Finalmente, una gran parte del dinero negro que circulaba en marcos alemanes en los países de Europa del Este y en Rusia fue paulatinamente transformado (aunque temporalmente) en dólares para evitar tener que declararlo al convertirlo en euros.

Todos estos factores han desaparecido o se han revertido. El ajuste de las reservas de los inversores europeos ya se ha completado, y a medida que el euro va ganando credibilidad, sobre todo tras su exitosa introducción en enero del 2002, va aumentando su valor como moneda de reserva. Los gobiernos de paises tan dispares como China o Rusia han anunciado un aumento de sus reservas en euros en detrimento del dólar. El mito de la nueva economía se ha desinflado, y la expectativa de una economía americana altamente productiva y vibrante está en cuestión. De hecho, la creación de un déficit fiscal estratosférico, el radical aumento del gasto militar, la intensificación de las medidas de seguridad, y el fuerte endurecimiento de las regulaciones tras los múltiples escándalos resultantes de la explosión de la burbuja, sugieren que el potencial de crecimiento de la economía americana es menor de lo que pensaba hace tan sólo un par de años. La cultura accionarial ha sufrido un fuerte golpe, sobre todo tras las enormes pérdidas sufridas por el inversor medio en los últimos dos años.

El déficit por cuenta corriente, que puede llegar al 6% del PIB en 2003, ejerce una enorme presión negativa sobre el dólar. Y la expectativa de que el riesgo geopolítico desaparecerá una vez que el problema de Irak se resuelva es un poco naif. ¿Se resolverán de golpe los problemas en Palestina, Corea del Norte, y Al-Queda? El Presidente Bush dijo bien claro hace unos dias que su plan es transformar el Medio Oriente, no sólo desmilitarizar a Sadam, y ese es un objetivo de medio plazo.

De hecho, los flujos de capitales observados parecen indicar que estamos ante una nueva tendencia, y no un fenómeno temporal: se ha pasado de la financiación del déficit por cuenta corriente americano a base de inversión directa y en acciones a una financiación basadas casi íntegramente en renta fija. La confianza internacional en el futuro de sector empresarial americano ha caído drásticamente. Además, el cambio de régimen en la Casa Blanca, con su aparente preferencia por el unilateralismo y su nueva doctrina de política exterior, y el antiamericanismo creciente hacen prever que esta falta de confianza en el dólar no sera un fenómeno pasajero.

No nos engañemos. Los cálculos del tipo de cambio de equilibrio del euro con respecto al dólar apuntan hacia 1,15/1,20, y no hay razón alguna para que este equilibrio no se alcance una vez desaparecidos los factores excepcionales que apartaron al euro de este equilibrio. Pero como nos enseñó el recientemente fallecido Rudi Dornbusch, las monedas normalmente sobre-reaccionan en sus ajustes, asi que no nos debería sorprender si el euro llegara a cotizar 1,30/1,40 en un periodo no muy lejano. Y esto deberían ser buenas noticias, ¿no? Un euro fuerte es en el interés de la UE, nos vienen diciendo.

Ángel Ubide es economista y director de Analisis de Tudor Investment Corporation, en Washington DC.