Encadenamiento de burbujas

Parece que la economía americana evitó por los pelos la recesión: tras un crecimiento negativo en el tercer trimestre de 2001, el PIB creció un 0,2% en el cuarto. Sin embargo, hay poco lugar para el optimismo. La economía lleva varios años viviendo mucho más allá de sus posibilidades. Y el proceso de ajuste no ha hecho más que empezar.

Todo se explica por un encadenamiento de burbujas: el fenómeno de la nueva economía creó una expectativa de tasas de crecimiento tendencial de la productividad muy superiores al pasado. Ningún empresario se quiso quedar atrás en la internetización y hubo una expansión masiva de la inversión en capital fijo. Esta expansión se financió principalmente a través del mercado accionarial. Los consumidores, apoyados por las ganancias estratosféricas del mercado bursátil y por la caída del desempleo, aumentaron su endeudamiento y se lanzaron a consumir, sobre todo en el mercado inmobiliario. A la burbuja inicial de las expectativas se le encadenaron otras: de inversión, de la bolsa, del endeudamiento de las familias y del mercado inmobiliario.

En el futuro próximo se puede esperar un pequeño repunte del crecimiento, basado en la reactivación de los inventarios de las empresas, pero muy poco más

A finales de 2000, el espejismo dio paso a la realidad: de repente, ni la productividad, aunque superior al pasado, iba a crecer tanto como se esperaba, ni la nueva economía era un maná de beneficios. Muchas de las inversiones que se habían hecho empezaron a parecer inútiles, las previsiones de beneficios se colapsaron, los precios de las acciones cayeron y las familias empezaron a perder empleos. Un año después, las burbujas que crearon la expansión todavía no se han desinflado. A pesar de la caída de la inversión durante 2001, sigue habiendo un gran exceso de capacidad instalada. Las familias han seguido aumentando su endeudamiento para mantener el consumo, y la tasa de ahorro sigue a niveles mínimos.

Pero, apuntan los optimistas, ¿y el impacto de la bajada masiva de tipos de interés y la expansión fiscal? ¿No será suficiente para alcanzar una recuperación sostenida? La bajada de tipos sólo puede abaratar el ajuste, pero nada más, ya que el problema no es cíclico, sino estructural. Los canales tradicionales de transmisión de la política monetaria están atascados debido al exceso de capacidad, el alto endeudamiento de las familias y la fortaleza del dólar. Lo mismo sucede con los recortes de impuestos, que hasta ahora sólo han servido para reducir los saldos deudores de las tarjetas de crédito.

En el futuro próximo se puede esperar un pequeño repunte del crecimiento basado en la recuperación de los inventarios, pero poco más. El proceso de ajuste del exceso de capacidad y del endeudamiento de los consumidores será lento. El desempleo seguirá aumentando y, dadas las altas valoraciones existentes, el riesgo de caída en la bolsa y en el mercado inmobiliario es grande. El sector exterior, con el dólar sobrevalorado y el resto del mundo renqueante, poco puede colaborar.

¿Qué puede alterar este pronóstico? Dos posibilidades, ninguna de las dos buena a largo plazo. La primera es la expansión del gasto fiscal, sobre todo a través del presupuesto de defensa, pero a costa de agravar el desequilibrio externo. La segunda, una política monetaria excesivamente expansiva que retarde o elimine el ajuste necesario, pero a cambio de crear nuevos desequilibrios. Durante los próximos años, los años dorados del crecimiento económico americano serán parte de la historia.

Ángel Ubide es economista y director de Análisis de las Políticas Europeas de Tudor Investment Corporation, en Washington DC.