El riesgo de expropiación del accionista minoritario

El desarrollo de los mercados de capitales hace necesario la protección de los derechos de propiedad de los accionistas para impedir el riesgo de expropiación de sus rentas por la dirección, por los accionistas de referencia o por interferencias político-administrativas. La protección legal facilita una mejor valoración de los activos por el mercado, proporciona financiación en mejores condiciones y, por tanto, permite la aparición y desarrollo empresarial. Un marco legal desfavorable con inversores indefensos, en muchos casos, asegura el predominio de las empresas familiares, los cross-holdings, el poder bancario y las empresas estatales.

La protección del inversor exige no sólo información, sino que se imposibilite la obtención de beneficios privados por parte de la dirección y los accionistas del denominado núcleo duro; es decir, es preciso impedir que la empresa se utilice para el tunneling o trasvase de rentas a otras empresas vinculadas con la dirección o con accionistas de referencia. Para ello hay que limitar los blindajes y la discrecionalidad de las Administraciones Públicas, siempre deseosas de condicionar las estrategias de las empresas; así como disponer de unos reguladores que actúen con transparencia e independencia

La existencia de beneficios privados se puede contrastar en la magnitud de la 'prima de control' en operaciones de compra unidas a la mayor o menor facilidad legal para obtener beneficios derivados del control. En el mercado de Estados Unidos las primas suelen ser menores que en Europa, lo que demostraría que su sistema legal y regulatorio es más eficiente protegiendo los derechos de los accionistas.

Igualmente, se constata que las estructuras de propiedad de un país y las reglas de gobierno de las empresas tienden a perpetuarse; hecho que se refuerza con la existencia de beneficios privados para los que controlan la empresa, con claros incentivos para que permanezcan dichas estructuras y reglas de gobierno. Las normas legales se ven condicionadas por las estructuras de propiedad predominantes en cada mercado y contribuyen así a la perpetuación de éstas. Éste sería el caso del derecho de suscripción preferente, que es norma de las sociedades europeas y no de las sociedades cotizadas en el mercado americano.

El análisis del entorno legal e institucional es más fructífero para explicar las formas de gobierno de las empresas y su reforma que la tradicional distinción entre sistemas orientados al mercado de capitales o a la banca. Cuando los derechos de los inversores -tales como los derechos de voto de los accionistas y los derechos de los deudores en la reorganización y liquidación- están bien definidos y protegidos, con sistemas eficientes de justicia, los inversores son más propensos a financiar las empresas y éstos además obtienen la financiación con menores costes.

Se constata, en cambio, que para el correcto funcionamiento del mercado, los reguladores son necesarios y preferibles a la aplicación de las normas generales para impedir el potencial riesgo de expropiación de los accionistas, sin que los contratos y las agencias de valoración e información los hagan innecesarios. Los tribunales de justicia con poca financiación y motivación, una cierta inseguridad en la interpretación de las normas y poca familiaridad con los hechos económicos, difícilmente sustituyen la función del regulador independiente que, actuando con transparencia, minimiza los riesgos de discrecionalidad y no se centra en los formalismos al penalizar a las sociedades mientras se producen expropiaciones de derechos de los accionistas y se suprime el funcionamiento del mercado de control de empresas.

La defensa de los derechos de los accionistas, no obstante exige una serie de medidas:

- Respetar el principio de una acción un voto, evitando limitaciones en el derecho de voto de los accionistas.

- Permitir el que un porcentaje reducido de accionistas pueda exigir una auditoría adicional de la empresa; algo que nuestro marco legal permite en las empresas que no estén obligadas a verificación contable.

- Eliminar la exigencia de que se den mayorías cualificadas para el nombramiento o cese de administradores, así como las condiciones para ser consejero -tales como un número mínimo de años como accionista- o para ser presidente la condición de consejero con un periodo previo de años.

- Prohibir la exigencia de mayorías cualificadas para la adopción de determinados acuerdos por juntas convocadas por iniciativa de los accionistas.

- Disponer de información en cantidad y calidad suficiente para valorar la empresa y la bondad de los nuevos proyectos de inversión.

No es admisible, incluso estéticamente, que un grupo de accionistas -con reducida participación en el capital- o unos directivos puedan secuestrar la voluntad de la mayoría del capital (en muchas empresas se puede poseer el 70% del capital o más y no poder ser ni consejero ni influir en el gobierno de la empresa).

La protección de la dirección y consejo actuales tiene escasa justificación económica contra los accionistas actuales o futuros. Se trata, en la mayoría de los casos, de una defensa interesada de unos pocos que se vende como una defensa del interés general. Conviene no olvidar que la limitación de los derechos políticos implica la pérdida o reducción de la necesaria tensión disciplinaria de los accionistas sobre la dirección y el consejo y pérdida de valor de las acciones. De manera similar, los acuerdos tácitos con grupos financieros que utilizan los votos de las acciones depositadas, directa o indirectamente, suponen un tipo de relaciones que buscan más los beneficios privados que la maximización del valor de la empresa.

Los mercados de capitales sometidos a la presión del accionariado disponen de liquidez y amplitud; en caso contrario, el poder estará en los bancos y en otras grandes instituciones. El marco legal, por lo tanto, condiciona la estructura de capital de las empresas, más que los supuestos modelos (anglosajón versus renano-japonés) y el entorno económico. El sistema legal -common-law frente al civil-law-, con diferencias en los niveles de protección a los accionistas y acreedores, está en la base de explicación de la estructura financiera de la empresa y del potencial de fondos para la misma. No sólo afecta a la estructura financiera, sino a la facilidad de obtención de fondos y su coste. Sin duda, existen otros factores que explican el desarrollo de los mercados financieros y el crecimiento de la economía, pero el marco legal e institucional se ha convertido en un elemento relevante.

Igualmente, también conviene considerar la interferencia de los gobiernos en la estrategia de las empresas. Esta conducta, que se erige en defensora de la competencia, en muchos casos puede afectar negativamente a las empresas más eficientes con dominio de mercado y limitar su desarrollo, cuando no condicionar sus estrategias de crecimiento. Por ello, si la liberalización de los mercados y la supresión de barreras de entrada es una necesidad, las políticas de defensa de la competencia (imposición de cuotas máximas, limitación o condicionamiento del crecimiento en mercados abiertos) deben ser tratadas con prudencia, nunca con discrecionalidad, siempre con transparencia, para no afectar a la innovación ni desincentivar la eficiencia y la creación empresarial.

Ejemplos los tenemos en los decretos-ley de liberalización (2000), que exige a las OPA autorización expresa o presunta de la Administración, lo que de hecho, implica la muerte del incipiente mercado de control de empresas o los sistemas de ampliaciones de capital con grupos de accionistas previamente concertados en muchos casos con soporte en un banco donde las condiciones de la ampliación y los acuerdos tácitos implican un cambio o control de la sociedad sin las exigencias de una OPA, ni los efectos sobre la cotización de una compra significativa.

Álvaro Cuervo es catedrático de Economía de la Empresa de la Universidad Complutense.