Bush afronta una 'economía helada'

Ahora que las cotizaciones bursátiles han caído sustancialmente (cerca de un 50% las tecnológicas del Nasdaq y cerca de un 15% las del S&P, en los últimos meses), el riesgo de que las familias, ya muy endeudadas, se lancen a ahorrar para poder hacer frente a sus deudas y dejen de consumir es muy elevado, lo que puede provocar una fuerte contracción del consumo.

Por el lado de la inversión de las empresas se plantean dos riesgos. Primero, que el nivel de inversión ha sido tan elevado que se están dando síntomas de un exceso de capacidad productiva (la capacidad de utilización ha caído al 79%), con lo que, si hay una contracción fuerte del consumo, la caída de beneficios o las pérdidas de las empresas pueden ser considerables. Segundo, que la brecha entre el volumen de inversión y el flujo de caja de las empresas lleva creciendo rápidamente cuatro años seguidos y la fragilidad financiera, medida a través de la relación deuda-recursos propios, ha aumentado considerablemente, con lo que los bancos han reducido fuertemente sus volúmenes de crédito disponible a las empresas y han aumentado sus tasas de interés. Lo mismo ha ocurrido con las colocaciones de deuda en los mercados de capital, lo que ha hecho subir los spreads o márgenes considerablemente. Ambos factores apuntan a una fuerte caída de la inversión.

Finalmente el choque de los precios energéticos, no sólo del petróleo, sino del gas y ahora de la electricidad, está afectando tanto al aumento de los costes de producción de las empresas como de los precios de consumo de las familias.

Las consecuencias de todo ello se están viendo ya en los indicadores económicos. El índice de confianza de los consumidores ha caído cerca de diez puntos en diciembre. Las empresas han reducido sus expectativas de beneficios y, por tanto, sus cotizaciones también han caído, la curva de tipos de interés se ha invertido y los spreads de crédito y deuda han aumentado sustancialmente. Con todo ello, la probabilidad de una recesión ha pasado del 35% en noviembre al 50% en diciembre, y es muy probable que sea mayor en enero. Las variables financieras dan un 62% de probabilidad frente a las reales, que dan sólo un 22%.

Pero la recesión puede ser evitada, como lo fueron las de 1984 al 1987 y las de 1995 y 1998. Por varias razones. La primera es que la economía americana es menos cíclica que antes, debido a una serie de cambios estructurales en las empresas que les da mayor rapidez de respuesta, gestión más rápida de las existencias y mayor flexibilidad laboral. La segunda es el crecimiento de la productividad, que el año pasado fue del 4,25%. La mitad se debió al sector de las tecnologías de la información y las telecomunicaciones. Es muy difícil que tras estos cuatro últimos años, con un crecimiento medio de productividad del 2,9% y acelerándose, el ritmo se desacelere rápidamente. La inercia es grande. La actual caída en la inversión sólo afectará a la productividad a parte de 2002.

En este año, la productividad seguirá creciendo más de un 2% y, si no se recupera la inversión, su crecimiento irá cayendo más en 2002 y 2003, aunque no hay que olvidar el efecto derrame que está teniendo la revolución tecnológica de la información y las telecomunicaciones en la renta de los sectores productivos, lo que puede alargar aún más la inercia de 2001.

Estos dos factores reducen el riesgo de recesión, como ya ha demostrado la experiencia de estos últimos 17 años. Antes de 1983, la economía americana estaba en recesión el 25% del tiempo. A partir de dicho año lo ha estado solamente el 4% del tiempo. Los ciclos no han desaparecido, pero las recesiones duran unos meses y los auges duran años.

- Capacidad de respuesta. Además de estos aspectos estructurales hay que considerar también la capacidad de respuesta de la política macroeconómica. Está muy claro que la mejor forma de evitar una recesión, especialmente si ésta tiene un componente financiero importante, es con una política monetaria expansiva, especialmente cuando la inflación está controlada, como es el caso.

Alan Greenspan se ha convertido en un experto en este tipo de respuesta. Nada más tomar posesión en 1987 evitó, con una rápida bajada de tipos de interés, que el derrumbamiento bursátil de octubre no acabase en recesión. Lo mismo volvió a hacer en 1998 cuando el mundo estaba a punto de desembocar en una crisis financiera 'sistémica' tras la quiebra del fondo LTCM. Su único fallo fue no advertir la recesión de 1998 a tiempo. Empezó a reducir tipos cuando ya era tarde. Ahora no está dispuesto a repetirlo y ha actuado ya con rapidez, bajando 50 puntos básicos y probablemente otros 50 puntos básicos en las próximas semanas.

La reducción de tipos de interés ayuda a reducir la carga de la deuda de las familias y empresas, y por tanto reduce la probabilidad de una fuerte reducción del consumo y la inversión, y además mejora las cotizaciones bursátiles.

- Rebaja de impuestos. La otra forma de moderar la caída del consumo y la inversión es mediante la reducción de impuestos directos, que permite aumentar la renta disponible para consumir o invertir. Bush, en su campaña electoral, ha prometido una fuerte bajada de impuestos de 1,3 billones (europeos) de dólares durante 10 años (es decir, dos veces y media el PIB español).

Los componentes de esta reducción impositiva son, por un lado, introducir sólo cuatro tramos en la tarifa sobre la renta de las personas físicas, del 10%, 15%, 25% y 33%, sustituyendo las actuales, que van del 15% al 39,6%. Esto supondría una menor recaudación pública y una mayor renta disponible de 727 millardos de dólares. Por otro, aumentar la desgravación por hijo a 1.000 dólares (ahora es de 500), lo que supone una inyección de 612 millardos de dólares. Además, trata de reducir la penalización en el impuesto sobre la renta a las parejas casadas en que ambos trabajan, lo que costaría 88 millardos de dólares. Eliminar el impuesto federal sobre bienes inmuebles supondría una menor recaudación de 236 millardos de dólares. Aumentar las deducciones por acciones o donaciones caritativas para todos los contribuyentes supondrá una reducción de 84 millardos de dólares y, finalmente, hacer permanente la actual deducción para la inversión en I + D, que reduciría en 24 millardos de dólares la recaudación.

La experiencia de las reducciones impositivas en los últimos treinta años sugiere que tardan tanto en aplicarse que dan un empujón a la economía cuando ya no es necesario. De ahí que se piense aprobarla en los próximos meses con efecto retroactivo para los impuestos directos al 1 de enero de este año. Empezaría a afectar a la economía el año que viene.

El presidente Bush está determinado a que se apruebe cuanto antes. Está dispuesto a ceder ante los demócratas para conseguir una mayoría bipartidista aceptable. Tiene posibilidades de conseguirlo, ya que el superávit presupuestario está previsto que siga creciendo en los próximos años pasando de los 270 millardos actuales a cerca de 700 millardos en 2010.

- Seguridad Social. La segunda gran reforma que ha defendido Bush en su campaña electoral es la de la Seguridad Social. Tendría dos objetivos. El primero sería establecer fondos de pensiones individuales privados y voluntarios financiados por 2 puntos porcentuales del 12,4% de la cuota de las empresas a la Seguridad Social. Se permitirá que dichos fondos se inviertan a discreción del beneficiario en acciones y en deuda privada, en lugar de hacerlo sólo en bonos y letras del Tesoro como se hace actualmente, con lo que se conseguirían mayores rendimientos y, por tanto, mayores pensiones para los que aceptasen voluntariamente este sistema. Con estos fondos privados, más una reducción de las prestaciones futuras, los republicanos esperan conseguir un equilibrio de la Seguridad Social durante 75 años.

Da toda la impresión de que Bush hereda una situación algo parecida a la que heredó Reagan, con un sector público en superávit creciente, ahora de 2 puntos del PIB, y un sector privado en déficit, ahora de 6 puntos del PIB, lo que da como resultado un déficit corriente de 4 puntos de PIB, pero con una economía real mucho más sana, reestructurada y flexible, con un nivel de productividad mucho más elevado, con una inflación controlada y con pleno empleo. Eso sí, al final de un largo periodo de auge que, aunque puede terminar en recesión, es muy probable que no lo haga, ya que existe margen de maniobra monetario y fiscal para evitarlo.

Una vez más, a través de una política keynesiana, como corresponde a la tradición republicana de Reagan y de Bush sr. y con un equipo muy parecido al de entonces, trasvasará parte de ese superávit público al sector privado para reducir su desequilibrio financiero. Todo ello bajo el lema tradicional de 'menos gobierno y más sector privado'.

Greenspan se encargará de evitar la recesión y, si lo consigue, volverá a renovar su mandato dentro de cuatro años y se retirará por obligación en enero de 2006, cuando cumpla 14 años seguidos al frente del FED, quizá entonces esté todavía disponible para hacerse ciudadano europeo y presidir el Banco Central Europeo...Ahora que las cotizaciones bursátiles han caído sustancialmente (cerca de un 50% las tecnológicas del Nasdaq y cerca de un 15% las del S&P, en los últimos meses), el riesgo de que las familias, ya muy endeudadas, se lancen a ahorrar para poder hacer frente a sus deudas y dejen de consumir es muy elevado, lo que puede provocar una fuerte contracción del consumo.

Por el lado de la inversión de las empresas se plantean dos riesgos. Primero, que el nivel de inversión ha sido tan elevado que se están dando síntomas de un exceso de capacidad productiva (la capacidad de utilización ha caído al 79%), con lo que, si hay una contracción fuerte del consumo, la caída de beneficios o las pérdidas de las empresas pueden ser considerables. Segundo, que la brecha entre el volumen de inversión y el flujo de caja de las empresas lleva creciendo rápidamente cuatro años seguidos y la fragilidad financiera, medida a través de la relación deuda-recursos propios, ha aumentado considerablemente, con lo que los bancos han reducido fuertemente sus volúmenes de crédito disponible a las empresas y han aumentado sus tasas de interés. Lo mismo ha ocurrido con las colocaciones de deuda en los mercados de capital, lo que ha hecho subir los spreads o márgenes considerablemente. Ambos factores apuntan a una fuerte caída de la inversión.

Finalmente el choque de los precios energéticos, no sólo del petróleo, sino del gas y ahora de la electricidad, está afectando tanto al aumento de los costes de producción de las empresas como de los precios de consumo de las familias.

Las consecuencias de todo ello se están viendo ya en los indicadores económicos. El índice de confianza de los consumidores ha caído cerca de diez puntos en diciembre. Las empresas han reducido sus expectativas de beneficios y, por tanto, sus cotizaciones también han caído, la curva de tipos de interés se ha invertido y los spreads de crédito y deuda han aumentado sustancialmente. Con todo ello, la probabilidad de una recesión ha pasado del 35% en noviembre al 50% en diciembre, y es muy probable que sea mayor en enero. Las variables financieras dan un 62% de probabilidad frente a las reales, que dan sólo un 22%.

Pero la recesión puede ser evitada, como lo fueron las de 1984 al 1987 y las de 1995 y 1998. Por varias razones. La primera es que la economía americana es menos cíclica que antes, debido a una serie de cambios estructurales en las empresas que les da mayor rapidez de respuesta, gestión más rápida de las existencias y mayor flexibilidad laboral. La segunda es el crecimiento de la productividad, que el año pasado fue del 4,25%. La mitad se debió al sector de las tecnologías de la información y las telecomunicaciones. Es muy difícil que tras estos cuatro últimos años, con un crecimiento medio de productividad del 2,9% y acelerándose, el ritmo se desacelere rápidamente. La inercia es grande. La actual caída en la inversión sólo afectará a la productividad a parte de 2002.

En este año, la productividad seguirá creciendo más de un 2% y, si no se recupera la inversión, su crecimiento irá cayendo más en 2002 y 2003, aunque no hay que olvidar el efecto derrame que está teniendo la revolución tecnológica de la información y las telecomunicaciones en la renta de los sectores productivos, lo que puede alargar aún más la inercia de 2001.

Estos dos factores reducen el riesgo de recesión, como ya ha demostrado la experiencia de estos últimos 17 años. Antes de 1983, la economía americana estaba en recesión el 25% del tiempo. A partir de dicho año lo ha estado solamente el 4% del tiempo. Los ciclos no han desaparecido, pero las recesiones duran unos meses y los auges duran años.

- Capacidad de respuesta. Además de estos aspectos estructurales hay que considerar también la capacidad de respuesta de la política macroeconómica. Está muy claro que la mejor forma de evitar una recesión, especialmente si ésta tiene un componente financiero importante, es con una política monetaria expansiva, especialmente cuando la inflación está controlada, como es el caso.

Alan Greenspan se ha convertido en un experto en este tipo de respuesta. Nada más tomar posesión en 1987 evitó, con una rápida bajada de tipos de interés, que el derrumbamiento bursátil de octubre no acabase en recesión. Lo mismo volvió a hacer en 1998 cuando el mundo estaba a punto de desembocar en una crisis financiera 'sistémica' tras la quiebra del fondo LTCM. Su único fallo fue no advertir la recesión de 1998 a tiempo. Empezó a reducir tipos cuando ya era tarde. Ahora no está dispuesto a repetirlo y ha actuado ya con rapidez, bajando 50 puntos básicos y probablemente otros 50 puntos básicos en las próximas semanas.

La reducción de tipos de interés ayuda a reducir la carga de la deuda de las familias y empresas, y por tanto reduce la probabilidad de una fuerte reducción del consumo y la inversión, y además mejora las cotizaciones bursátiles.

- Rebaja de impuestos. La otra forma de moderar la caída del consumo y la inversión es mediante la reducción de impuestos directos, que permite aumentar la renta disponible para consumir o invertir. Bush, en su campaña electoral, ha prometido una fuerte bajada de impuestos de 1,3 billones (europeos) de dólares durante 10 años (es decir, dos veces y media el PIB español).

Los componentes de esta reducción impositiva son, por un lado, introducir sólo cuatro tramos en la tarifa sobre la renta de las personas físicas, del 10%, 15%, 25% y 33%, sustituyendo las actuales, que van del 15% al 39,6%. Esto supondría una menor recaudación pública y una mayor renta disponible de 727 millardos de dólares. Por otro, aumentar la desgravación por hijo a 1.000 dólares (ahora es de 500), lo que supone una inyección de 612 millardos de dólares. Además, trata de reducir la penalización en el impuesto sobre la renta a las parejas casadas en que ambos trabajan, lo que costaría 88 millardos de dólares. Eliminar el impuesto federal sobre bienes inmuebles supondría una menor recaudación de 236 millardos de dólares. Aumentar las deducciones por acciones o donaciones caritativas para todos los contribuyentes supondrá una reducción de 84 millardos de dólares y, finalmente, hacer permanente la actual deducción para la inversión en I + D, que reduciría en 24 millardos de dólares la recaudación.

La experiencia de las reducciones impositivas en los últimos treinta años sugiere que tardan tanto en aplicarse que dan un empujón a la economía cuando ya no es necesario. De ahí que se piense aprobarla en los próximos meses con efecto retroactivo para los impuestos directos al 1 de enero de este año. Empezaría a afectar a la economía el año que viene.

El presidente Bush está determinado a que se apruebe cuanto antes. Está dispuesto a ceder ante los demócratas para conseguir una mayoría bipartidista aceptable. Tiene posibilidades de conseguirlo, ya que el superávit presupuestario está previsto que siga creciendo en los próximos años pasando de los 270 millardos actuales a cerca de 700 millardos en 2010.

- Seguridad Social. La segunda gran reforma que ha defendido Bush en su campaña electoral es la de la Seguridad Social. Tendría dos objetivos. El primero sería establecer fondos de pensiones individuales privados y voluntarios financiados por 2 puntos porcentuales del 12,4% de la cuota de las empresas a la Seguridad Social. Se permitirá que dichos fondos se inviertan a discreción del beneficiario en acciones y en deuda privada, en lugar de hacerlo sólo en bonos y letras del Tesoro como se hace actualmente, con lo que se conseguirían mayores rendimientos y, por tanto, mayores pensiones para los que aceptasen voluntariamente este sistema. Con estos fondos privados, más una reducción de las prestaciones futuras, los republicanos esperan conseguir un equilibrio de la Seguridad Social durante 75 años.

Da toda la impresión de que Bush hereda una situación algo parecida a la que heredó Reagan, con un sector público en superávit creciente, ahora de 2 puntos del PIB, y un sector privado en déficit, ahora de 6 puntos del PIB, lo que da como resultado un déficit corriente de 4 puntos de PIB, pero con una economía real mucho más sana, reestructurada y flexible, con un nivel de productividad mucho más elevado, con una inflación controlada y con pleno empleo. Eso sí, al final de un largo periodo de auge que, aunque puede terminar en recesión, es muy probable que no lo haga, ya que existe margen de maniobra monetario y fiscal para evitarlo.

Una vez más, a través de una política keynesiana, como corresponde a la tradición republicana de Reagan y de Bush sr. y con un equipo muy parecido al de entonces, trasvasará parte de ese superávit público al sector privado para reducir su desequilibrio financiero. Todo ello bajo el lema tradicional de 'menos gobierno y más sector privado'.

Greenspan se encargará de evitar la recesión y, si lo consigue, volverá a renovar su mandato dentro de cuatro años y se retirará por obligación en enero de 2006, cuando cumpla 14 años seguidos al frente del FED, quizá entonces esté todavía disponible para hacerse ciudadano europeo y presidir el Banco Central Europeo...

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).