¡Aterriza como puedas!

En estos momentos en los que las expectativas económicas mundiales son tan positivas, con un crecimiento elevado y unas tasas de inflación bajas, el principal riesgo es saber cómo va a aterrizar la economía de Estados Unidos, después de casi diez años de crecimiento sostenido, el ciclo expansivo más largo de su historia reciente.La economía americana no puede continuar creciendo a los ritmos actuales indefinidamente, sin tener crecientes tensiones en los precios y en los desequilibrios de la situación financiera de las familias y del sector exterior.

El aumento de la demanda interna americana ha sido, elevada a tasa anual, del 6% en el tercer trimestre de 1999, del 7% el cuarto y del 8% en el primero de este año. La tasa de crecimiento del primer timestre, elevado a anual, ha sido del 5,4%, dos puntos más que la Unión Europea. El aumento de los precios al consumo, el 0,4% en marzo, puede ser una primera señal de que la tasa de inflación va a empezar a subir en los próximos meses empujada, asimismo, por los mayores precios del petróleo y por la recuperación de la economía mundial.

Hasta ahora, la fuerte presión de la demanda se ha convertido en un mayor déficit exterior en lugar de unos mayores precios al consumo. El déficit corriente externo en términos de PIB ha alcanzado el 4,2%, el más alto de los últimos 15 años. Dicho déficit es la contrapartida, deducido el superávit presupuestario del Estado, del déficit financiero del sector privado, que ha alcanzado el 4,75% del PIB. Es decir, el superior aumento de la demanda interna sobre la oferta interna se ha satisfecho con oferta del resto del mundo, y se ha evitado que afectase a los precios, pero no es posible mantener esta situación por mucho tiempo, sin que los pasivos netos exteriores de Estados Unidos empiecen a alcanzar proporciones incontrolables. Ya han alcanzado el 20% del PIB, pero mientras los inversores europeos sigan financiando el déficit corriente americano, especialmente con inversión directa a largo plazo, la situación no es preocupante.

Por tanto, la mayor incertidumbre que tiene la economía mundial es cómo estos crecientes desequilibrios internos y externos se van a reducir, si va a ser bruscamente (aterrizaje forzoso o forzado) o va a ser lentamente (aterrizaje suave).

Hay tres vías fundamentales por las que se puede producir dicho ajuste. La primera es a través de la política monetaria.

El Consejo de la Reserva Federal, que ha venido subiendo los tipos de forma suave y gradual, empieza a verse obligado a hacer mayores subidas, como la de hace unos días, para evitar que la presión de la demanda devenga incontrolable y su impacto en los precios sea excesivamente elevado. Esta nueva y más drástica vía plantea problemas importantes. El primero es su impacto en la deuda de los países en desarrollo, que podría provocar otra crisis, como la que ya se produjo en 1994, por la brusca subida de tipos que hizo la Fed. El segundo es que hará que, a corto plazo, el dólar se aprecie aún más, lo que retrasará el ajuste del sector exterior, por tener mayores entradas de capital y, al mismo tiempo, un dólar más caro hará una mayor mella en los productores nacionales de bienes y servicios exportables o que compiten con las importaciones, agrandando el déficit por cuenta corriente.

La segunda vía es a través de una política fiscal más restrictiva, lo que parece difícil cuando ya tiene el sector público un fuerte superávit presupuestario, y se está recomprando deuda. Más difícil todavía en un año electoral en el que se están pidiendo recortes impositivos.

La tercera vía es a través de una reducción del déficit financiero del sector privado mediante una corrección de las cotizaciones bursátiles. Greenspan lleva intentando esta vía de ajuste desde 1996, en que empezó a hablar de la "exuberancia irracional", ya que se ha dado cuenta de que puede ser la opción menos traumática, si no se realiza bruscamente y de golpe. El tiempo le está empezando a dar la razón, tras más de tres años de incomprensión y de alimentación de la burbuja bursátil.

¿Cómo puede ayudar la corrección bursátil a un aterrizaje suave? Se han realizado varios estudios sobre el llamado "efecto riqueza", es decir, el efecto que tiene entre las familias el hecho de sentirse más ricas sobre el papel, al valer mucho más dinero sus inversiones bursátiles, sobre el aumento de sus hábitos o comportamientos de consumo. Se ha calculado que por cada dólar que cae el valor de las cotizaciones bursátiles, el gasto de los inversores se reduce entre tres y cinco centavos.

Una caída del 20% de media de todos los índices, no sólo el del Nasdaq, suponiendo una capitalización bursátil de 15 billones de dólares, un PIB de cerca de 10 billones y un efecto de cuatro centavos por dólar de caída en el consumo, supondría una caída del gasto de un 1,2% del PIB. Teniendo en cuenta un efecto mutiplicador del gasto de 1,5 el resultado total sería una caída del crecimiento del 1,8%, lo que supondría pasar de una tasa de crecimiento del 5% a otra ligeramente superior al 3%, lo que ayudaría enormemente a un aterrizaje más suave sin necesidad de aumentar fuertemente los tipos de interés.

Es decir, la reciente corrección en las bolsas norteamericanas, aunque moderada, no viene tanto provocada por un fuerte aumento de los tipos de interés, como por el convencimiento de los inversores de que los precios de las acciones, sobre todo de las tecnológicas, han ido demasiado lejos y que es el momento de empezar a salirse antes de que la corrección sea mucho más fuerte por una nueva y brusca subida de los tipos de interés.

Ahora bien, la corrección bursátil puede también producir un aterrizaje brusco o forzoso y ello debido a dos problemas que se han ido acumulando a lo largo de estos últimos años. El primero es que las empresas americanas se han endeudado para recomprar sus propias acciones, lo que ha ayudado a empujar al alza las cotizaciones. El segundo es que las familias se han endeudado para comprar acciones también con la garantía de estas últimas. Dicho endeudamiento se ha multiplicado por tres en los últimos tres años. En ambos casos, la necesidad de vender rápidamente las acciones utilizadas en garantía para hacer frente al pago de dicha deuda podría desencadenar una caída mucho más profunda de los precios que una mera corrección y provocar una situación recesiva y no una mera reducción del crecimiento.

La otra opción que podría producir un aterrizaje forzoso, que podría tener efectos muy negativos, no sólo sobre Estados Unidos, sino sobre el resto de la OCDE y los países emergentes, es una mayor subida de tipos de interés por parte de la Reserva Federal.

El FMI, en su último World Economic Outlook, ha simulado un escenario de un todavía mayor crecimiento para el año 2000, y finalmente una fuerte subida de tipos por el Consejo de la Reserva Federal, de casi dos puntos entre 2000 y 2001, lo que podría producir una caída del 25% de la capitalización bursátil y, más adelante, una caída del dólar del 20%. Esto supondría que en 2001, Estados Unidos vería su crecimiento reducido en dos puntos y en 1,9 y 1,3 puntos respectivamente en 2002 y 2003. Europa varía su crecimiento reducido en 0,7%, 0,3% y 0,3% respectivamente, Japón en 0,6%, 0,6% y 0,4% y los países en desarrollo en 0,4%, en los tres años.

Esta simulación me parece optimista ya que, a corto plazo, el efecto combinado de la subida de casi dos puntos de los tipos de interés con un dólar aún fuerte, o incluso mucho más caro a corto plazo, tendría unos efectos muy negativos sobre la deuda en dólares de los países emergentes, y se podría generar otra crisis financiera.

¿Cómo opera la subida de tipos de interés sobre las valoraciones bursátiles? Hay tres factores que afectan la valoración de las acciones de una empresa: los beneficios actuales por acción, los beneficios esperados por acción y el tipo de descuento real ajustado por el riesgo para calcular el valor presente de los beneficios esperados. Las acciones estarán más valoradas cuanto mayor sean sus beneficios actuales y esperados y menor sea el tipo de descuento. La subida de los tipos de interés incrementa la tasa de descuento y también reduce los beneficios esperados al aumentar el costo del capital.

Finalmente, ¿qué efecto puede tener la llamada nueva economía en estos escenarios? Es probable que los aumentos de productividad que en Estados Unidos está produciendo recientemente la nueva economía permitan incrementar la oferta y evitar que la creciente demanda interna presione sobre los precios, con los que el nivel de crecimiento potencial de la economía podría ser más elevado sin afectar al déficit externo ni a los precios. El crecimiento potencial de EEUU ha pasado del 2,5% a principios de los noventa al 3,6% hoy, de acuerdo con la OCDE.

Lo que ocurre es que el aumento de la productividad también genera un aumento de la demanda, como ha explicado contundentemente Alan Greenspan. Dichos incrementos terminan haciendo que la demanda crezca más que la oferta de la economía, a través del fuerte aumento de los precios de los activos, ya que los incrementos de productividad, por un lado, aumentan los beneficios esperados, lo que hace subir los precios de las acciones y, por tanto, aumentan la demanda de consumo a través del efecto riqueza, y, por otro lado, si dichos aumentos de productividad son trasladados por las empresas a los consumidores a través de menores precios, en lugar de aumentar los beneficios de las empresas, también aumenta el consumo al incrementarse el poder adquisitivo de dichos consumidores.

En definitiva, la nueva economía no puede evitar que finalmente la mayor demanda induzca una mayor presión sobre los precios y las autoridades monetarias tengan que verse obligadas a desacelerar su crecimiento.

De ahí que la reciente y moderada corrección bursátil haya sido una excelente noticia para la economía mundial y sea de desear que continúe, ya que si no es muy brusca y fuerte, puede favorecer el aterrizaje suave de la economía de Estados Unidos.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Center for Economic Policy Research (CEPR).