Una costosa equivocación

Los mismos economistas y analistas que predijeron unánimemente a principios de año que el dólar y la deuda subirían este año tienen ahora opiniones encontradas para explicar por qué ha pasado exactamente lo contrario. Desde febrero, los precios de la deuda a ambos lados del Atlántico, pero especialmente en Europa, han caído un 20% y sus rentabilidades, en consecuencia, han subido más de tres puntos. En España, la rentabilidad del bono a 10 años ha pasado del 7,73% al 11,20%. En ese mismo periodo el dólar ha caído un 20% con, el yen y un 15% con el marco y la peseta. Esta semana tocó un nuevo mínimo histórico con la divisa japonesa (96,35 yenes), el de los dos últimos años con la alemana (1,4780 marcos) y del año con la española (123 pesetas). Esta descalabro ha provocado importantes pérdidas a los pequeños ahorradores que participan en los fondos de inversión -2,9 millones en España- y las entidades financieras -la banca española contabilizó pérdidas de 45.000 millones de pesetas en el primer semestre-."Las malas costumbres de América", como llama el semanario The Economist a la falta de ahorro doméstico y los persistentes déficit público y en la balanza por cuenta corriente en Estados Unidos, son las causas de fondo de la debilidad del dólar. La economía estadounidense depende en exceso del capital foráneo para financiar sus desequilibrios. Y 1994 se ha destacado precisamente por lo que los expertos del Fondo Monetario Internacional han calificado la huelga de inversores; especialmente en el caso de los japoneses.

Este flujo inversor no se recuperará hasta que el mercado perciba que la caída del dólar ha tocado suelo. Pero declaraciones como las del secretario del Tesoro, Lloyd Bentsen, la semana pasada, en las que dejaba claro que EE UU no intervendría en apoyo de su divisa, confirman el escaso compromiso de la Administración Clinton con una moneda fuerte. "Está claro que no hay un firme apoyo de las autoridades estadounidenses al dólar porque están contentos de tenerlo bajo", opina Carmen Alcaide, economista jefe del servicio de estudios del BBV. Una divisa débil impulsa las exportaciones y evita que el crecimiento se acompañe de una fuerte expansión de las importaciones, como sucedió en EE UU a mediados de los ochenta. Para reanimar la demanda nipona de dólares es necesario que la economía japonesa crezca, aunque la fortaleza del yen frente a la divisa estadounidense puede retrasar la recuperación japonesa por el efecto negativo que tiene en la importante industria exportadora nipona.

Parálisis inversora

Pero el factor que mas parece influir en la parálisis inversora es la falta de claridad de la política monetaria de la Reserva Federal, banco central estadounidense. El mercado cree que la Fed, que desde febrero ha subido los tipos en cinco ocasiones -del 3% al 4,75%-, ha actuado tarde en la prevención de la inflación. "El mercado se fija en periodos anteriores, cuando con tasas similares de crecimiento en EE UU la inflación repuntó", señala Henrick Lumholdt, de FG Inversiones. "Pero yo creo que la economía americana es ahora más capaz de acomodar el crecimiento con la inflación". José Luis Feito, socio director de AB Asesores, también cree que aunque los tipos de interés en EE UU están en niveles históricamente bajos en relación con la tasa de crecimiento, la economía norteamericana ha sufrido unas reformas estructurales importantes de liberalización que le permiten absorber mejor la expansión actual.Las expectativas inflacionistas han disparado la rentabilidad de los bonos estadounidenses a 30 años por encima del 8%, el nivel más alto de los últimos dos años y medio. Los inversores venden porque la inflación, en este caso futura, deprecia sus inversiones en renta fija.

¿Cómo afectan al mercado europeo los males los males de EE UU? Manuel Conthe, director general del Tesoro español, menciona dos razones. La interacción de los mercados viene de mano de la gestión de unas carteras internacionalizadas, lo que hace inevitable el efecto contagio, sobre todo en tiempos de incertidumbre en lo que a perspectivas económicas se refiere. Nadie, a principios de año esperaba que las economías europeas fueran a crecer tanto.

La segunda razón, que Feito coincide también en señalar, es la utilizada por las autoridades alemanas para explicar la fuerte caída del precio de los bonos alemanes pese a que la inflación baja y el marco está fuerte. En la medida en que muchos inversores apuestan por una recuperación del dólar a medio plazo -"en uno o dos años puede cotizar a 1,70 marcos", dice Conthe-, les conviene vender sus posiciones en deuda europea y comprar bonos estadounidenses mientras que sus rentabilidades se mantengan en niveles similares. "El beneficio de invertir un marco en EE UU a largo plazo aumenta", señala el director general del Tesoro. Si bien este flujo no es suficiente para sostener el mercado de deuda en EE UU. "Por cada inversor que vende sus bonos europeos y va al mercado americano hay varios inversores estadounidenses que venden su deuda doméstica". Esta es la razón que explica en parte que el descalabro de la deuda en Europa haya sido mayor aún que el de EE UU y que, en consecuencia, los tipos de interés a largo plazo europeos hayan subido más pese a que el momento en el ciclo económico -la economía estadounidense está al borde del recalentamiento mientras la europea comienza a salir de la crisis- aconsejaría lo contrario.

Diferencial de tipos

¿Cúando cesará este efecto perverso? Lumbholdt cree que una enérgica subida de los tipos de interés por parte de la Fed (entre medio y un punto) en su reunión del próximo 15 de noviembre calmaría los temores inflacionistas en EE UU y ayudaría al mercado europeo a descolgarse del estadounidense. Manuel Conthe cree también que esta medida sería buena para Europa y que contribuiría a cerrar el fuerte diferencial entre los tipos de interés a corto (sobre los que actúan las autoridades monetarias) y a largo plazo (que reflejan las expectativas inflacionistas).Por contra, José Luis Feito cree que ya es demasiado tarde para que la Fed recupere la credibilidad del mercado en su lucha contra la inflación. "Haga lo que haga, se piensa que en 1995 va a haber un importante aumento de la inflación". Algunos analistas la cifran ya por encima del 5%. Y es que el pesimismo, pese a las buenas noticias, parece haberse instalado de forma definitiva entre los inversores. "Hay una disposición, especial a procesar sólo las malas noticias y prácticamente ignorar las malas", señala Sonsoles Gallego de Analistas Financieros Internacionales. Gallego cree que la recuperación de los mercados el pasado viernes, que reaccionaron positivamente al buen dato de inflación que acompañó al fuerte crecimiento del 3,4% en el tercer trimestre, es temporal. "Hay expectativas de inflación, que luego son desmentidas por los datos y, sin embargo, al poco tiempo el mercado cae. De hecho, pese a que ya algunos reconocen que los precios de la deuda están baratos y la rentabilidad atractiva, se resisten a invertir.