La realidad del seguro de cambio

El autor critica un artículo de José Luis Cerón, aparecido en estas mismas páginas el pasado 14 de junio, en el que se defiende la tesis de que el seguro de cambio de las autopistas no comporta pérdidas al erario público, puesto que, según él, lo que pierde el Banco de España lo recupera el Tesoro, o viceversa. El autor defiende la idea de que esto es sólo concebible si el erario público y el Banco de España tomasen partida contrapuesta y que tanto la empresa que se cubre con el seguro como el Banco de España y el Tesoro son un mismo bolsillo a efectos contables, por lo que el saldo neto es una pérdida o ganancia para la economía nacional.

Cuando el Banco de España autorizó en su día el endeudamiento en divisas para las autopistas se comprometió, en virtud del seguro de cambio, a cedérselas de nuevo al prestatario español (Autopistas) a una tasa dada para saldar su deuda externa al mismo precio más el interés de la peseta, representada por el diferencial del mercado a plazo, que es el beneficio del Banco de España, mediante lo cual el banco emisor actúa en este caso tan sólo como entidad prestataria de dólares y al propio tiempo prestamista de pesetas por el contravalor de las divisas recibidas, por lo que, de hecho, es un préstamo contra las reservas de divisas, que no se ven, sin embargo, incrementadas en términos absolutos, por cuanto toma a corto lo que habrá de ceder a largo plazo, y, por tanto, contrariamente a lo que dice el presidente de Aseta, no se financia con ahorro exterior, sino que es un préstamo con cargo al Banco de España, y más concretamente contra su reserva de divisas, que es, obviamente, ahorro interior.Por otra parte, a diferencia de Autopistas, los demás prestatarios españoles que no gozan de esta facilidad hubieron de correr el albur de las fluctuaciones del dólar, porque los dólares percibidos por el Banco de España y que éste usa para financiar su déficir a corto plazo forman parte de las reservas, por cuando en su día el vencimineto del préstamo de Autopistas habrá de pagar la tasa existente en ese momento para hacer frente a ese pago, ateniéndose a los resultados de la conversión de la relación peseta-divisa, técnica que no es privativa de este empréstito sino que es una mecánica general aplicada al manejo de nuestras reservas que financia los déficit comerciales con capitales a corto contra compromisos a largo, lo cual no quiere decir que el Banco de España no asuma por cuenta del particular, en este caso, el riesgo de cambio. El que se englobe dentro de una macropartida de la contabilidad nacional no impide que no se haya producido la merma o ganancia de la tasa de cambio. No puede por ello decirse que no hay coste, porque el daño emergente del cambio adverso repercute en el Banco de España en lugar de hacerlo en Autopistas.

Cuando un prestatario toma un préstamo en divisas y asume el riesgo del cambio, los dólares tomados por el Banco de España y cedidos al prestatario forman parte de la reserva de divisas que habrá de reponer y que se devaluarán o revalorizarán según la evolución de la peseta, y en esa función el Banco de España no actúa como mero agente o broker, sino como dealer o market maker, y sufre las incidencias de sus activos como cualquier otro agente económico, y al contraer obligaciones contra sus reservas actúa como gestor de unos fondos o se subroga, como en el caso del seguro en el riesgo de un particular, especialmente cuando la concesión al particular no tiene un carácter generalizado, sino excepcional.

Merma en pesetas

En el seguro, si se practica a la tasa de, por ejemplo, 150 con el Banco de España y la divisa sube, por ejemplo, a 160, el Banco de España, al devolver esas divisas para saldar la deuda de Autopistas, habrá de abonar 10 pesetas más, lo haga esto de sus propias reservas o adquiera las divisas en el exterior. La cantidad de dólares, naturalmente, no varía, pero se produce una merma en pesetas, como resultado del diferencial de cambio que el Banco de España habrá de producir o recabar de sus fondos, al haberse subrogado en el riesgo cambiario por cuenta de Autopistas. El hecho de que sea el banco emisor no le exonera la pérdida de cambio, porque en esto no actúa como banco central sino como compañía de seguros que asume un riesgo.

La contabilidad final del Banco de España se hace en pesetas, y, ya sus activos financieros sean oro u otras divisas, forman parte global de su posición financiera. El Banco de España ha de contabilizar en sus reservas de divisas el valor de reposición que comporta la satisfacción de una deuda en una divisa duda y no puede independizar sus tenencias de divisas como si fuesen compartinientos estancos, porque todas ellas tienen la finalidad de ayudar a saldar nuestras deudas internacionales y, por lo tanto, su uso tiene que estar otorgado con carácter general a todos los residentes por igual, porque cuando Autopistas o la Renfe actúan en los mercados financieros, actúan como entidades privadas.

El hecho de que el resultado neto de estas operaciones se contabilice en el Tesoro es absolutamente irrelevante, porque Tesoro y Banco de España son dos bolsillos de la contabilidad nacional.

La aporía dialéctica con que se encuentra el señor Cerón es lo que los escolásticos llamaban unflatus vocis. Nos pongamos como nos pongamos, el seguro de cambio hecho por el Banco de España va con cargo a las reservas de divisas, de suerte que en cuyo caso, si, por ejemplo, el dólar sube, al Banco de España le costará más reponer sus reservas. Pero las reservas de divisas forman parte del ahorro nacional; han de ser consideradas como un todo de la economía nacional y, por lo tanto, cualquier beneficio de la misma dado a una empresa individual, como Autopistas, es excepcional, ya que la reposición de la divisa habría de ser contabilizada a precios corrientes; de otra manera., habría que dar la facilidad del seguro de cambio con carácter general y cubrir el riesgo de las empresas en base al precio que en su día contrataron y no al que pudieron o puedan contratar en la actualidad.

Otra cosa sería que el titular del seguro fuese autorizado a cubrirse en el exterior porque las pérdidas o ganancias de la operación se las habría endosado a un no residente y, por lo tanto, no habría merma o ganancia en dicha operación, al no afectar a la valoración de las reservas. Podrá influir en el mercado, pero no en la posición de las reservas. El señor Cerón quiere dejar zanjada esta polémica cuando, a mi manera de ver, lo que hace es empezarla.