Billetes privados, compromisos de pago

Desde que ENHER se decidió hace un par de años a realizar una emisión de pagarés ha cambiado mucho el panorama financiero español. En aquella ocasión la iniciativa constituyó una verdadera novedad. Pero ahora ya son muchas las sociedades que recurren a estas emisiones con cierta regular¡ dad para buscar una financiación a corto plazo a precios más bajos que los ofrecidos por la banca.Los pagarés de empresa, a pesar de que son los últimos activos financieros aparecidos en España, llevan muchos años funcionando con éxito en los mercados anglosajones bajo la denominación de commercial paper. El pagaré, que es un término clásico en la lengua castellana, viene a significar un compromiso de pago por parte de la empresa emisora en una fecha determinada y por el importe nominal de¡ título.

Los pagarés siempre se adquieren al descuento, es decir, el inversor no paga la cantidad nominal, sino otra menor. El beneficio viene marcado, por consiguiente, por la diferencia entre el precio de compra y el de venta o reembolso Dado que este tipo de activos se mueve dentro de la órbita de influencia del mercado del dinero, esas tasas de descuento varían prácticamente todos los días aquilatándose al precio marcado por los pagarés del Tesoro.

Seguridad ante todo

Desde un punto de vista jurídico, son semejantes a los pagarés del Tesoro, aunque en este caso los emisores son empresas públicas o privadas. Esto quiere decir que el inversor no cuenta con la absoluta seguridad que proporciona el Estado, aunque el mayor riesgo, lógicamente, se traduce en que los pagarés de empresa ofrecen unos rendimientos casi dos puntos más elevados -en la actualidad oscilan entre el 13% y el 15%- que los del Tesoro. Pero la seguridad es relativamente alta, ya que hasta el momento sólo las grandes empresas han realizado este tipo de emisiones.Estas empresas, por otra parte, se pueden dividir en dos grandes grupos: las públicas (ENHER, Iberia, EMP, ENDASA, Renfe, Seat, Santa Bárbara) y las privadas (Telefónica, General Motors, Hidro Cataluña, Unión-Fenosa, Dow Chemical, FASA-Renault, Phillips, Hewlett Packard, FECSA), dentro de las cuales las multinacionales ocupan un papel importante.

Pero no todas las empresas desarrollan la misma filosofía emisora. Algunas acuden a este mercado de forma muy irregular, y siempre que se encuentran con necesidades de tesorería a plazo muy concreto, preferentemente muy corto. Otras, por el contrario mantienen las emisiones como medio para no cerrarse esta forma de financiación.

Pero no acaban aquí las diferencias. Mientras que unas empresa ofrecen títulos estandarizados en lo que se refiere al importe nominal y plazo de reembolso, otras producen pagarés a la medida del cliente.

El plazo de reembolso, en líneas generales, suele ser de un año para aquellos títulos que oscilan entre las 250.000 y el millón de. pesetas nominales, aunque también pueden negociarse a plazos inferiores en la bolsa o en el mercado secundario. Los títulos de nominal elevado suelen ser emitidos a plazos mucho más cortos.

Además los pagarés pueden ser nominativos (si el título físico refleja el nombre del comprador), al portador (que permite la opacidad fiscal) o a la orden (que son los negociados en bolsa).

Esta última fórmula, la más estricta desde un punto de vista legal, se ve encarecida, sin embargo, a causa de los costes de intervención y de corretaje (en tomo al 0,30% o al 0,40%). La empresa firma un crédito con el banco o caja que actúa como agente de la emisión, mediante el que la empresa se compromete a conceder La exclusiva de la colocación de los pagarés a esa entidad financiera. Esta, por su parte, otorga una línea de crédito equivalente a la emisión y que no tiene como objetivo avalar ésta, sino garantizar la liquidez de los pagarés a su vencimiento. Este mecanismo permite que el inversor tenga la seguridad de que recuperará su inversión en el plazo fijado si la empresa emisora no cae en la insolvencia en ese período.

Este mecanismo está abriendo un mercado paralelo de pagarés, al margen de la bolsa, que en la actualidad puede canalizar, según cifras generalmente admitidas, hasta el 90% de las emisiones, ya que algunas empresas se quieren ahorrar esas comisiones y consideran que gozan de la suficiente confianza entre los inversores como para no tener que abrir la correspondiente línea de credito. Ni pagar incluso los timbres obligatorios (son iguales que para una letra de cambio).

El 'rating' que no existe

Y aquí llega uno de los problemas que sufre el mercado de pagarés de empresa: la inexistencia de un rating (clasificación de las empresas por su nivel de riesgos) como sucede en los mercados anglosajones, y que debe servir de medida para establecer el coste de las emisiones en función de la solvencia de cada empresa.Otro problema con que se enfrentan estas emisiones es el tratamiento fiscal. Según la aún no publicada ley de Activos Financieros, los pagarés de empresa se pueden encontrar en el futuro con una retención del 18% en los nominales y del 45% en los realizados al portador. Esta posibilidad puede suponer el debilitamiento de las emisiones, ya que una retención del 18% en origen equivale a un 2,8% de pérdida de rentabilidad en un pagaré emitido al 16%.