No es la hora de la política monetaria

El año 1977 se ha cerrado con un crecimiento del producto interior bruto del 2,4 % y un incremento de los precios del 22,5 %; 1978 registrará, en opinión de los expertos, un crecimiento menor -algunos se aventuran a decirincluso que nulo- acompañado de una tasa de inflación mis moderada, probablemente del orden del 18 %. ¿De qué forma colaboró la política monetaria a esos resultados? ¿Qué se puede esperar de ella en este año, iniciado con dimisiones y nombramientos de personas claves para su normal desarrollo?

Como si no tuviera bastantes problemas con los derivados de su habitual realización, los acuerdos de la Moncloa han dado a la ejecución de la política monetaria un aire extraño de juguete cibernético. Concebido a finales de septiembre de 1977, cuando apenas se vislumbraba lo que podía ser el año económico que estaba por concluir, el «pacto» dictaminó que el crecimiento medio de las disponibilidades líquidas en 1978 debería ser el 17%, sin tener la más remota idea de cuál sería el crecimiento del producto en términos reales, la tasa de inflación o el nivel deseable de los tipos de interés en este año. Se trata de una versión moderna del voluntarismo a lo rey Canuto, que cree posible conducir el crecimiento de las magnitudes monetarias por las sendas previstas con el mismo grado de automatismo que se dirigen una serie de juguetes electrónicos.Y aquí empieza el problema. El gráfico uno muestra que las disponibilidades líquidas crecieron en noviembre a un ritmo inferior al de los objetivos; en diciembre y enero sucedió lo contrario. Ello no quiere decir, sin embargo, que se haya superado el objetivo del 17 %. Se trata de apariencias estadísticas. Los datos por nosotros manejados son cifras a fin de mes, mientras que los utilizados por el Banco de España son medias mensuales de cifras diarias, más fiables por tanto. Esto es especialmente cierto a final de año, cuando los bancos efectúan un considerable «arreglo de escaparate» que deshacen, pero sólo en parte, en enero. Así se explica que las cifras de fin de mes de las disponibilidades superen en esos dos períodos los objetivos marcados. Con cifras medias de datos diarios, de las cuales el Banco de España publica la tasa de crecimiento, pero no los saldos, se sobrepasan los objetivos en diciembre - 19 %- pero se quedó muy por debajo en enero - 10 %-

El cuadro uno explica más claramente el fenómeno. Después de una fase de crecimiento superior al de los depósitos efectivos, los depósitos potenciales comenzaron en agosto a crecer a un ritmo inferior al de aquéllos, acentuándose la diferencia en enero. Esta política de contención constituye una secuela inevitable del necesario grado de restricción implícito en la desaceleración aplicada desde finales del verano anterior.

Con una demanda paralizada, especialmente en su componente de inversión, y un coste desproporcionadamente alto, no es extraño que las peticiones de crédito que la banca esté recibiendo actualmente sean bajas. La encuesta de la Cámara de Comercio de Barcelona apunta un endurecimiento en las «dificultades de financiación», durante los meses de octubre y noviembre. Es posible que en ese período se registraran las máximas tensiones en la demanda de crédito, suavizándose a partir de diciembre por motivos diversos. La práctica, al parecer generalizada entre las empresas, de no pagar sus cuotas a la Seguridad Social ha debido constituir un respiro importante; por otro lado, la atonía inversora es tal que la constitución de stocks se halla a un nivel tan bajo que no precisa financiación alguna. Todo ello explica la situación, evidentemente paradójica, de que un fuerte grado de racionamiento de crédito no esté provocando en 1978 tensiones agudas de demanda. En todo caso, las últimas noticias apuntan a una reconsideración de sus criterios de riesgo por parte de la banca, dando mayores facilidades a la demanda.

La paradoja del mercado interbancario

La desaceleración en el crecimiento del crédito al sector privado a partir del mes de octubre se tradujo en una paulatina desaparición de las tensiones que habían caracterizado los mercados monetario e interbancario en octubre y noviembre de 1977. A esa tendencia de fondo, producto de la situación real de la economía, se han unido, según indica el Banco de España en su «evolución monetaria» correspondiente a enero, dos factores depresivos adicionales: el mayor rigor por parte de las entidades crediticias a la hora de clasificar sus riesgos y la persistentia de costes muy elevados -tipos más comisiones- para los fondos de financiación que las empresas obtienen por esa vía.Así las cosas, parece que el Banco de España se las ha visto y deseado para conseguir el cumplimiento de sus objetivos. De acuerdo con sus propias informaciones, los objetivos de disponibilidades líquidas no pudieron alcanzarse en la última decena de enero y primera de febrero; y a juzgar por los datos posteriores, disponibles fragmentariamente, esa ha debido ser la tónica general de febrero. Se ha dado así la paradoja de que, existiendo demanda de crédito sin atender y estando los tipos por los suelos durante varios días el tipo marginal de la subasta día a día no llegó a una décima de punto-, bancos y cajas han dejado aumentar sus excedentes de caja y no han recurrido al banco emisor, pese a los esfuerzos de éste para consolidar a plazos más largos una parte sustancial de su crédito al sistema, haciendo de esta forma casi imposible el cumplimiento del objetivo del 17%.

Otro tema es el de si ese objetivo sigue teniendo sentido en las circunstancias actuales. Probablemente, lo más sensato sería haberse fijado una cifra del orden del 15 % durante el primer cuatrimestre del año, para recuperar en meses venideros el terreno perdido con tasas del orden del 18 y 18,5%.

Para concIuir, las cifras del cuadro tres son muy representativas de las dificultades de financiación experimentadas por la economía española. Excluyendo la financiación del crédito oficial, el sector privado ha alterado sensiblemente la importancia relativa de los cauces de obtención de fondos. El recurso a la financiación externa va ganando importancia, no sólo como reflejo de que el alejamiento del inversor respecto al mercado de renta variable hace cada día más problemática la financiación a través de las ampliaciones de capital, sino también como prueba del convencimiento por parte de las empresas de que las elevadas tasas de inflación permiten financiarse en el mercado de obligaciones a tipos de interés real muy bajos, cuando no negativos.

Conclusión: cruzar de acera

Los esfuerzos del Banco de España para alcanzar el famoso objetivo del 17% ilustran la conocida impotencia de la política monetaria para inyectar liquidez en momentos en los cuales el sistema bancario estima que no existen oportunidades para aumentar sus activos rentables. Con ese telón de fondo, la política de alcanzar a toda costa el 17 % comporta riesgos indudables. Tener más del 40 % de sus préstamos de regulación monetaria a plazos de tres o más meses constituye un abandono potencial de toda política de control, máxime si, como parece estar sucediendo, la banca acepta fondos a tipos medios inferiores al 2 % para reducir simultáneamente su redescuento en el Banco de España, que le cuesta un 8 %. Esta sencilla maniobra ilustra la inutilidad de forzar la aceptación de una liquidez para la cual bancos y cajas no ven un empleo rentable.Es de esperar, no obstante, que nuestras autoridades económicas saquen las debidas conclusiones de tal situación y no fuercen al Banco de España a un proceso de facilidad monetaria que, rebasados los oportunos controles y dada la actual situación de la economía española, alimentaría únicamente la inflación sin apoyar una recuperación de la actividad productiva. Ello no quiere decir que el Gobierno deba olvidar sus responsabilidades y permitir un hundimiento de la demanda y un aumento del paro; pensamos más bien que, en las actuales circunstancias, la política monetaria resulta muy poco útil; no así, por ejemplo, la politica de gasto público. En otras palabras, hay que cruzar a la otra acera de la calle de Alcalá.