La larga batalla por Ercros, el rey del cloro

Hace justo un año la empresa química Ercros se veía sorprendida por una opa —no solicitada— por parte del grupo portugués Bondalti, propiedad de la familia Mello. No hubo ni teatralidad ni contundencia en la reacción de la española ante su pretendiente: el consejo de administración se limitó a nombrar a un asesor financiero y legal para defender sus intereses. Hizo lo mismo cuando, el 28 de junio pasado, el grupo italiano Esseco presentó una segunda oferta, esta sensiblemente más alta (de 3,7 euros por acción frente a los 3,5 de Bondalti).

Quizá ambos aspirantes pensaron que Ercros iba a ser una presa fácil. Lo cierto es que estaba en un momento de debilidad, con la demanda de cloro y sus derivados en caída libre y unos precios energéticos que encarecían sus productos. Además, la atomización de su accionariado (el abogado Víctor Manuel Rodríguez es el principal accionista, con un 6,16%, seguido por el promotor Joan Casas con el 6%, el fondo norteamericano Dimensional con un 4,9%) jugaba a favor de una operación en la que el pez grande se come al pequeño. Pero el tiempo, por distintos motivos, demuestra que la partida de póker está lejos de acabar y que Ercros es una presa escurridiza.

La compañía acaba de presentar sus resultados de 2024 y las cosas no le han ido nada bien. La facturación ha seguido cayendo (700 millones frente a 757 de un año antes y lejos de los 1.052 que alcanzó en 2022), los márgenes se han deteriorado y han llegado las pérdidas, cifradas en 11,6 millones. Sin embargo, en este tiempo un 27% del accionariado ha mostrado su intención de no aceptar ninguna de las dos ofertas (ambas están condicionadas a que un 75% de los accionistas diga que sí, y ambas se proponen excluir a Ercros de la Bolsa).

La CNMC, que en una primera fase investigó la situación de competencia en la que quedaría el mercado si se materializase cualquiera de las dos opciones, ha dado paso a una segunda fase en la que analizará “en mayor profundidad”, las operaciones. Traducido, todo se retrasa. La autoridad de competencia ve solapamientos de negocio importantes, en el caso de Bondalti en la fabricación de sosa cáustica e hipoclorito sódico, y en el caso de Esseco en los negocios de hidróxido de potasio y de carbonato de potasio. Su análisis, sea cual sea el resultado, podría dilatar el proceso hasta el otoño de este año, como reconoce el presidente de Ercros, Antonio Zabalza.

La posibilidad de que las ofertas decaigan durante ese tiempo explicaría en parte por qué las acciones de Ercros cotizaban esta semana a 2,9 euros, muy por debajo de ambas ofertas. “Habrá que esperar al momento procedimental oportuno para, en su caso, formular alegaciones”, resume el presidente de Ercros. Reconoce que los resultados no han sido buenos, pero explica que hay que valorarlos “en el difícil contexto económico en el que se encuentra el sector químico europeo en general, y en particular las empresas de gran consumo energético”.

Ercros, como empresa electrointensiva, ha sufrido escenarios de precios impensables antes de que estallase la pandemia o de la guerra de Ucrania, con el megavatio un 50% más caro. Aún así, sigue siendo un competidor muy atractivo para los pretendientes: “Es una opción singular en todo”, resume el director de la casa de análisis Lighthouse, Alfredo Echevarría. “Ofrece [a los compradores] la posibilidad de crecer de forma no orgánica. Presenta una estructura de capital sana, bien gestionada”, abunda. Con una simple normalización de los precios de la energía, cree el analista, la empresa podría multiplicar por dos su ebitda actual.

El mercado también da por hecho que los vientos de la demanda cambiarán hacia finales de este año. En su tradicional tono prudente, Zabalza explica que, de hacer caso a lo que dicen las publicaciones especializadas, la actual fase cíclica de ajuste a la baja en la que se encuentran, con la demanda alicaída de cloro y, en menor medida, de sus productos de farmacia y química intermedia, “durará hasta entrado el segundo semestre de 2025 para luego iniciar una fase gradual de recuperación”. Incluso va un poco más allá y habla de que hay ciertas señales que invitan al optimismo para que la recuperación se produzca un poco antes. Mientras que el sector de la construcción, gran demandante de cloro, sigue en tono bajo, la actividad industrial general, gran consumidora de sosa cáustica, comienza a moverse más aprisa.

En tiempos normales todo lo anterior tendría un grado de previsibilidad alto. Pero claro, estos no son tiempos normales. Ercros vende a EE UU apenas un 2,6% de lo que produce, sobre todo cloro para tratamiento de agua, pero el negocio en ese país le aporta un 13,5% de su margen bruto. Con una eventual imposición de aranceles, aprecia el presidente, su empresa no sufriría un impacto directo importante, pero sí tendría que asumir efectos indirectos en el mercado. “Si se rompe el actual equilibrio arancelario es de esperar que haya represalias por parte de los países afectados. Esto podría afectar de forma significativa a los flujos comerciales y llevar a una reducción de los intercambios internacionales de materias primas y productos acabados, con la consiguiente ralentización del crecimiento económico”.

Sobres cerrados

Zabalza defiende que la empresa es autosuficiente, con un proyecto propio, y que lo era hasta que llegaron Bondalti y Esseco. En su plan 3D, que contempla inversiones de cerca de 60 millones hasta el 2029, se han empleado a fondo para modernizar sus nueve fábricas e incluso barajan ampliar sensiblemente la plantilla, formada por unas 1.300 personas. Han introducido mejoras significativas para reducir emisiones y digitalizar la producción, lo que inevitablemente hará que baje su factura energética. Además, han recibido 14,6 millones de fondos públicos a través del Perte de descarbonización para las plantas de Vila-Seca (Tarragona).

El día a día de la empresa, en cualquier caso, seguirá mediatizado por las ofertas que hay sobre la mesa. “Si después de la revisión de la CNMC quedan varias ofertas autorizadas, la CNMV, como forma de protección al accionista, abrirá un procedimiento de sobre cerrado en el que los oferentes sólo pueden mejorar las condiciones de su opa”, explica el presidente. “En este proceso, el primer oferente tiene un privilegio: si su oferta no fuera inferior en un 2% a la oferta mayor, tendría la posibilidad de mejorarla en, al menos, un 1%”. Después vendría el período de aceptación, en el cual la oferta ganadora sería ofrecida a los partícipes, que podrían aceptarla o rechazarla, “porque al final quien tiene la última palabra es el accionista”.