La prima de riesgo contraataca

La prima de riesgo de la deuda italiana y española lleva subiendo, si bien de forma gradual, desde el verano pasado. En las últimas semanas, la ampliación de diferenciales se ha acelerado hasta alcanzar, en el plazo de 10 años, niveles de 200 y 110 puntos básicos, respectivamente. El fantasma de un nuevo episodio de tensión en los mercados de deuda soberana está en boca de no pocos analistas.

El cambio de signo de la política monetaria del BCE ante la desbocada inflación, aunque sujeto a una elevada incertidumbre por las consecuencias de la guerra en Ucrania, tiene como implicación principal que el mercado deba definir un nuevo equilibrio para el precio relativo de la deuda española e italiana frente a la alemana. En particular, el final de las compras netas de deuda por la autoridad monetaria supone un cambio muy relevante para la cotización en el mercado de la deuda pública de la periferia del área euro. El BCE ha sido el principal inversor en deuda periférica en los últimos años, con un rol precio-aceptante y el férreo objetivo de evitar episodios de fragmentación financiera que impidan la correcta transmisión de la política monetaria y eleven el riesgo de inestabilidad financiera.

Más allá del nivel de la prima, la clave reside en si en su movimiento existe un componente idiosincrático que lo justifique. Dos medidas complementan la visión simplista —que ofrece el diferencial de tipos a 10 años— y permiten capturar la intensidad del riesgo idiosincrático. El primero, el diferencial entre las primas de riesgo a plazos de 2 y 10 años, que casi se anula cuando la percepción de riesgo soberano es muy elevada. No es el caso en esta ocasión. El segundo, la diferencia de coste entre el contrato de seguro de impago (credit default swap) que contempla como evento de crédito la redenominación de la deuda a divisa distinta al euro, frente al contrato que no lo contempla. Tampoco en esta variable, que ha aumentado, se observa una tensión cercana a la de episodios graves del pasado. La tesis de un reequilibrio y no de un castigo idiosincrático, por ahora, parece la correcta.

Aunque las ratios de deuda pública en relación al PIB en Italia y España son hoy más elevadas, en gran medida a consecuencia del esfuerzo fiscal realizado para paliar los efectos de la pandemia y apalancar la recuperación, hay variables que nos permiten mirar al futuro con cierto optimismo. Por un lado, la reducción de la mayoría de desequilibrios estructurales en los países de la periferia. Por otro, el compromiso total del BCE para evitar nuevos episodios de fragmentación financiera. Y por último, los avances en la unidad europea y el progresivo perfeccionamiento de su arquitectura institucional. La combinación de estos factores contribuyen a minorar el riesgo de reedición de episodios de fuerte elevación del riesgo idiosincrático, y por ende sistémico sobre el área euro.

José Manuel Amor y Salvador Jiménez son profesores de AFI Escuela de Finanzas.