La necesaria reforma de la eurozona

Las crisis destrozan paradigmas, rompen tabúes, aceleran las transformaciones. Lo que una vez parecía impensable, fuera del campo visual, capturado por la inercia y el peso del statu quo, de repente es posible. Imagínense, pre covid, pedir comida para llevar de un restaurante de tres estrellas. O subalquilar la cocina de un restaurante para distribuidores virtuales. O cursar un año académico en Harvard online. O videoentrenar un equipo deportivo a distancia. Un año después, la frontera de posibilidades se ha expandido, seguramente aumentando el crecimiento potencial.

El paisaje en la eurozona después de la batalla contra la covid es también radicalmente diferente. Todo lo que parecía imposible hace una década, ya fuera por supuestas trabas legales o por obvios intereses políticos, se ha hecho realidad. En 2008, cuando la Reserva Federal empezó a comprar bonos, se afirmaba rotundamente que el Banco Central Europeo (BCE) no podía hacerlo porque incurriría en financiación monetaria del déficit y contravendría el Tratado de Maastricht. Tal negativa retrasó las compras de activos hasta 2015 y obligó a que se implementaran con significativas restricciones, limitando el crecimiento y la estabilidad financiera de la eurozona. Pero, cuando llegó la covid, las compras de bonos, con máxima flexibilidad, han sido, lógicamente, el instrumento principal de política monetaria. Durante toda la década pasada, cuando recomendábamos la creación de una política fiscal común financiada con eurobonos para completar la arquitectura económica de la eurozona, impulsar el crecimiento y reducir las divergencias económicas, escuchábamos que era imposible políticamente, no cabía en el marco jurídico europeo, dañaría la estabilidad de la eurozona, generaría riesgo moral. Tal negativa generó un largo y estéril debate con propuestas alternativas de ingeniera financiera, cada cual más compleja y alejada de la realidad, acompañadas de esquemas de reducción de riesgos y de restructuración de deuda que perpetuaron el riesgo país y los diferenciales de crecimiento centro-periferia. Pero, cuando llegó la covid, la ingeniería financiera, lógicamente, se abandonó, y los eurobonos se hicieron realidad.

La eurozona debe ahora consolidar esta transformación. En 2021-22 se deben completar dos reformas cruciales para determinar su futuro económico: la reforma de la estrategia de política monetaria del BCE, y la reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). Estas reformas están interrelacionadas y deben crear un marco de política económica coherente y eficaz que permita desarrollar, tanto a la eurozona como a cada uno de sus países miembros, todo su potencial, algo que no ha sido posible hasta ahora.

La revisión de la estrategia del BCE se enfrenta a la cruda realidad de una inflación excesivamente baja —una inflación subyacente media del 1,1% en la última década— y unas expectativas de inflación al nivel más bajo desde su creación: la encuesta de coyuntura del BCE muestra una inflación media esperada a largo plazo de tan solo el 1,6%. La debilidad de la inflación y de las expectativas de inflación se retroalimentan, en un círculo vicioso que reduce la capacidad del BCE de responder a shocks negativos y limita severamente el crecimiento futuro.

Un problema fundamental es la definición del objetivo del BCE: una inflación “por debajo, pero cerca, del 2%”. ¿Qué significa “cerca”? ¿Es 1% “cerca”? ¿Qué implica “por debajo”? ¿Que errar por defecto es preferible a errar por exceso? Ningún banco central es tan ambiguo o asimétrico. La solución tiene tres partes. Primero, simplificar y redefinir el objetivo como una inflación del 2%. Segundo, precisar que el objetivo es simétrico: se responderá de la misma manera a desviaciones por debajo y por encima del objetivo. Y, tercero, admitir que el punto de partida inicial de inflación por debajo del objetivo durante tanto tiempo requiere un compromiso de superar el objetivo durante un periodo de tiempo para que la inflación futura media se estabilice en el 2%. Todo ello complementado con un compromiso de retener toda la flexibilidad necesaria en las compras de activos para poder cumplir su mandato. La credibilidad se refuerza actuando, las palabras no bastan.

La reforma del PEC se enfrenta a la cruda realidad de que el mundo para el que fue creado ya no existe. En los años 1990, con tipos de interés de equilibrio positivos e inflación más alta, la política fiscal podía dedicarse exclusivamente a la consolidación fiscal. En el mundo actual, con tipos de interés cero e inflación bajo mínimos, una política fiscal responsable ya no es siempre sinónimo de consolidación fiscal: ahora deberá ayudar a la política monetaria, quizás durante bastantes años, a generar crecimiento, reducir el desempleo y aumentar la inflación.

Recetas

La solución tiene tres partes. Primero, aceptar que el objetivo de deuda sobre PIB del 60% es una quimera y debe eliminarse. Dados los niveles de deuda actuales de la mayoría de los países de la eurozona, y considerando niveles de ajuste fiscal agresivos, pero también socialmente aceptables, será imposible reducir la ratio de endeudamiento hasta el 60% en las próximas décadas. El 60% era arbitrario, y la realidad no se puede ignorar. El PEC está suspendido en 2021, y debe reformarse antes de reactivarlo para evitar contraproducente austeridad.

Segundo, definir un nuevo marco fiscal en función del nivel de los tipos de interés del BCE. Mientras estén en cero, una estrategia fiscal basada en el nivel del déficit primario necesario para alcanzar el pleno empleo en cada país lo más rápido posible, poniendo el énfasis en la calidad de la política fiscal y en la preservación de la inversión pública, con una estrategia oportunista de reducción de deuda. Cuando se haya alcanzado el pleno empleo y normalizado la inflación, y el BCE ya haya subido tipos y por tanto tenga espacio para bajarlos ante un shock negativo, una estrategia de reducción gradual de la deuda, con objetivos diferentes para cada país e implementada con una regla de gasto.

Y, tercero, crear una nueva estructura legal que haga permanente el fondo de recuperación y resiliencia, y los eurobonos que lo financian, incluyendo la creación de nuevas fuentes de ingresos europeos. La participación en este fondo refuerza la disciplina del nuevo marco fiscal.

Estas reformas eliminarán el sesgo hacia la austeridad y las divergencias de crecimiento entre países que ha marcado hasta ahora la política económica europea, y ofrecerán un futuro luminoso post-covid. La política es el arte de lo posible. El plan de inversiones y reformas español es ambicioso y bien diseñado, y la Italia de Draghi le seguirá la estela. Berlín, Bruselas y Fráncfort no han cesado de pedir (con razón) reformas a los países de la eurozona. Ahora es su turno.

En Twitter: @angelubide