El BCE y el precio de la vivienda

Frente a dicho objetivo, la inflación realmente observada, tomando como indicador el denominado índice armonizado de precios al consumo (HICP, por sus siglas en inglés), ha sido en media del 1% en los cinco últimos años, poniendo de manifiesto una cierta incapacidad del BCE de alcanzar ese acercamiento al 2%, pese a la intensidad de las medidas tomadas.

Es en ese contexto en el que la revisión sobre la estrategia de política monetaria debe abordar varios aspectos de la misma, pero fundamentalmente dos. En primer lugar, si debe modificarse ese objetivo cuantitativo de “por debajo pero cercano al 2%”, y sustituirlo por algo más concreto y alcanzable. Como alternativas se han planteado, bien la reducción de dicho objetivo al 1%, o bien mantener el 2% como referencia, pero eliminando la asimetría del “por debajo pero cerca”, y sustituirla por unas bandas simétricas, que admitiesen tanto desviaciones por debajo como por arriba del nivel de referencia.

Dicha discusión nos parece superflua en un contexto, tanto histórico, como actual, y previsible, de inflación claramente por debajo del 2%, lo que hace parecer un “brindis al sol” decir ahora que se estaría dispuesto a aceptar inflaciones por encima del 2%.

Mucho más relevante nos parece la otra línea de debate sobre los objetivos de inflación, referida al índice utilizado para medir la capacidad de consumo de los hogares. El principal foco del debate se centra en el tratamiento del precio de la vivienda en actual indicador de inflación, el anteriormente mencionado HICP.

Dicho índice incorpora únicamente las rentas pagadas por los hogares en concepto de alquileres, pero ninguna consideración a la vivienda en propiedad. Dado el elevado porcentaje de hogares que habita en vivienda propia (cerca del 70% en la UE, y del 80% en España), es obvio que el HICP claramente infravalora el impacto sobre los hogares del esfuerzo necesario para acceder a vivienda. Concretamente, en la actual composición del HICP, las rentas pagadas por alquileres tienen un peso del 6,5% en la cesta que trata de aproximar la evolución la inflación, un peso muy por debajo de lo que un elevado número de hogares debe soportar, bien como rentas de alquiler, o como pago en sus hipotecas asociadas a la vivienda en propiedad.

Ese peso, por otra parte, ha venido incrementándose de forma ininterrumpida en los últimos años, en la medida en que el precio de la vivienda (así como las rentas de alquiler) ha venido creciendo mucho más que la inflación general, en toda la EA. Es obvio, por tanto, que la consideración del precio de la vivienda en su integridad –no sólo en concepto de rentas de alquiler, sino también de imputación de rentas implícitas en vivienda propia, reflejando el coste que supone acceder a la misma), tendrá un claro efecto al alza sobre la inflación así medida. Estimaciones llevadas a cabo por el propio BCE cifran entre 0,2% y 0,5% el impacto que sobre el HICP tendría la incorporación del precio de la vivienda.

Esa situación, de un crecimiento de los precios de la vivienda muy superior a la de los precios de consumo armonizados (HICP) se prevé que continúe en los próximos años, a juzgar por los escenarios elaborados por el propio BCE para los Test de Estrés del presente año, tal como se recoge en la tabla adjunta, en la que también recogemos la evolución prevista –siempre por el BCE, y para el escenario base- del tipo de interés swap a un año, sin duda el más cercano a los tipos oficiales (Facilidad Marginal de Depósito) del BCE.

Si el propio BCE asume como recurrente un crecimiento futuro del precio de la vivienda muy superior al del HICP, y que el peso de la vivienda en dicho índice (el mencionado 6,5%) está actualmente muy por debajo del esfuerzo real que para la mediana de hogares representa el acceso a la vivienda (sea en alquiler o en propiedad), se hace patente la necesidad de incrementar ese peso del componente vivienda en el principal índice de precios utilizado como referencia, como algunos destacados miembros del Consejo de Gobierno del propio BCE han sugerido, entre ellos Yves Mersch, o Philip Lane. 

En tal caso, y dado el claro efecto incremental –entre 0,3% y 0,5%- que ello tendría sobre el renovado HICP, habría que replantearse también si esa senda de tipos de interés negativos seguiría siendo la apropiada. Al fin y al cabo, esos tipos negativos constituyen un importante factor alimentador de una escalada de precios de la vivienda muy superior a la del HICP.