Gilles Moëc (AXA): “Los halcones han estado callados, pero volverán a hacerse oír”

Tras más de una década como jefe de análisis para Europa de Deutsche Bank o Bank of America, Gilles Moëc (Lorient, Francia, 50 años) ocupa desde el año pasado el cargo de economista jefe del gigante francés de los seguros AXA y de su gestora de activos, AXA IM. Una preocupación ronda estos días en su cabeza: cómo será la estrategia de salida tras los potentísimos estímulos fiscales de los últimos meses, siempre con la imprescindible venia del BCE. Su previsión: el tira y afloja llegará pronto, en la segunda mitad de 2021, y no será fácil. “Los halcones han estado mayoritariamente callados, básicamente porque estamos en medio de una emergencia. Pero cuando volvamos a la normalidad sanitaria, volverán a hacerse oír”, augura.

Pregunta. Las Bolsas europeas han subido con fuerza al calor de la vacuna. ¿Es sostenible esta tendencia en el mediano y largo plazo?

Respuesta. La reacción inicial tiene sentido. Todos teníamos la expectativa de que, en algún punto, tendríamos una vacuna. Pero había una pequeña probabilidad de que no hubiera y de que nos quedásemos atascados en los confinamientos. Y, además, no es solo que haya una sola: es que hay dos, tres, quizá más… Eso elimina muchos riesgos de cola. En los ochenta, mi generación pensaba que, en algún momento, veríamos algún tipo de vacuna contra el sida, y nunca llegó: desde el punto de vista médico son virus muy distintos, pero el temor estaba ahí.

P. ¿Dónde sitúa a los mercados la vacuna?

R. Los pone, casi automáticamente y a pesar de que aún estamos en plena segunda ola, en mediados de 2021, cuando la inmunidad de grupo será previsiblemente un hecho. Lo entiendo, pero me preocupa el riesgo de que se produzcan accidentes entre el momento actual y la segunda mitad del año que viene: no podemos pensar que el camino será una línea recta. Los beneficios [empresariales], por ejemplo, seguirán resintiéndose en el inicio de 2021 y aún vamos a vivir episodios de volatilidad.

P. ¿Tiene algo de exuberancia irracional este reciente acelerón bursátil? Los índices estadounidenses no han dejado de batir máximos históricos, ni siquiera en plena pandemia.

R. Hay exuberancia en el mercado, pero la duda es si es o no irracional. Los mercados están reaccionando a lo que los bancos centrales les están diciendo en unos términos nada ambiguos: que les van a tener detrás. Los accidentes de los que hablaba pueden venir, sobre todo, del lado de los beneficios empresariales si la segunda ola, o una potencial tercera ola, golpea fuerte.

P. ¿Hasta cuándo tendrán la muleta de la política monetaria? No puede ser un apoyo eterno…

R. Esa es la gran pregunta: cuánto de lejos están [los bancos centrales] dispuestos a llegar en su apoyo. La prueba de fuego llegará a finales de 2021, cuando ya se haya producido una vacunación significativa. Y el problema es que, cuando llegue el momento, los mercados vean la normalización económica demasiado dura respecto a la situación en la que se encuentre la economía.

P. Desde la última crisis, los mercados financieros rebosan liquidez. ¿Hay riesgo de burbuja?

R. Los QE [los programas por los que los bancos centrales compran deuda a gran escala para rebajar la presión que afrontarían Estados y empresas en condiciones normales] son una máquina de crear burbujas: no debería sorprendernos esto. Los activos, en otras palabras, valen más de lo que deberían valer atendiendo a sus fundamentales. Por definición, el riesgo real no está metido en el precio actual de estos activos. Por eso es tan importante es cómo será la estrategia de salida a finales de 2021: la prueba ya no es lidiar con la crisis económica derivada de la pandemia, sino pensar en cómo se hará para retirar todo ese exceso de liquidez cuando llegue el momento.

P. El plan europeo de recuperación supone un punto de inflexión respecto a la última crisis. ¿Cómo valora ese giro de guion?

R. Aunque su implementación podría ser mejor, las señales son muy positivas. Envía un mensaje potente. Ahora nos parece natural que afrontemos la crisis mutualizando deuda, pero hasta hace mucho tiempo no lo era: cuánto nos habríamos ahorrado si se hubiese aplicado este enfoque en la crisis de deuda soberana. Para los inversores no europeos, sobre todo, es muy importante: se ha cruzado la línea de la mutualización, y eso es lo ven cómo una expresión de solidaridad europea. Los montos son importantes, pero la cuestión está más bien en el diseño del horizonte temporal: si es una nueva versión de los fondos estructurales o si es un mecanismo efectivo de estabilización del ciclo económico. La mayoría del dinero va a llegar cuando la pandemia ya haya pasado, así que ayudará más a la convergencia entre países que a combatir la emergencia.

P. El enfoque del BCE también ha cambiado radicalmente. ¿Hemos aprendido la lección?

R. La respuesta que ha dado Europa esta vez ya implica un aprendizaje de errores en el manejo de la anterior crisis: tardamos demasiado tiempo en alcanzar un nivel de cooperación entre la política fiscal y la política monetaria como la que tenemos ahora. Esta vez, por la propia naturaleza del shock, los frugales no tenían los mismos argumentos de disciplina y rectitud fiscal que hace una década. ¿La forma en la que se ha afrontado esta crisis nos dejará una ganancia permanente? Creo que sí. La suspensión de los límites cuando las cosas se ponen realmente y tenemos encima una emergencia como esta fue una decisión muy importante, especialmente en el caso del BCE. Al mismo tiempo, tenemos que ser realistas sobre el horizonte temporal de esta política: los halcones han estado mayoritariamente callados, básicamente porque estamos en medio de una emergencia, pero cuando volvamos a una situación de normalidad sanitaria, quizá a mediados de 2021, volverán a hacerse oír. Y lo que dirán será que la suspensión de los límites no puede ser el modus operandi permanente en la UE.

P. ¿Cómo cree que debería ser esa estrategia de salida?

R. Creo que requerirá de una cooperación aún mayor entre la política fiscal y la política monetaria. Los Gobiernos emprenderán más fácilmente el camino de la consolidación si tienen la seguridad de que los bancos centrales están detrás, protegiéndoles de otra crisis soberana.

P. 2021 está aquí ya, a la vuelta de la esquina.

R. Seguimos en plena segunda ola en la mayoría de países europeos, y es importante que los Gobiernos sientan que el BCE sigue ahí para protegerles. Cuando estemos en esa segunda mitad de 2021, la Comisión Europea tendrá que jugar un papel importante: lo que importa de verdad es crear una senda de la política fiscal que sea creíble. Y, necesariamente, ese camino va a tener que ser más flexible y creativo. Pero, por otro lado, los Gobiernos tienen que ser transparentes con sus ciudadanos y lograr un consenso amplio entre los partidos para la consolidación. Si hacen su trabajo, el BCE estará más cómodo manteniendo apoyándoles que si no lo hacen. No hay nada peor que un Gobierno tenga que emprender ajustes arrastrado por la presión de los mercados.

P. Hay quien cree que la inflación puede regresar en los próximos años. Pero, de momento, no hay ni rastro de ella.

R. Estoy más en el lado de quienes ven más riesgos de deflación que de inflación disparada. Aun así, algunos elementos podrían llevar a una mayor inflación a futuro: un cierto cambio de tendencia en la globalización, los impuestos al carbono o la tentación de regresar a mercados laborales más rígidos.