Primas de riesgo de ida y vuelta

La Bolsa estadounidense (S&P500) alcanza ya los máximos previos a la irrupción de la covid-19. La caída del 34% entre 19 de febrero y 23 de marzo ha dado paso a un alza del 51% en sólo 142 días, una de las recuperaciones más intensas y rápidas de la historia. El índice MSCI World se encuentra a un 2% de su máximo de febrero. El Stoxx 600 europeo se revaloriza un 41% desde mínimos, situándose un 11% por debajo de los máximos previos a la pandemia. La composición sectorial del índice europeo, muy distinta a la de los otros dos índices, es clave en su peor comportamiento relativo.

El desempeño de la deuda corporativa ha sido también espectacular. De un retorno negativo superior al 20% a mediados de marzo, el segmento de bonos de alto rendimiento o high yield en dólares ha recuperado todo lo perdido, y exhibe un retorno en el año algo superior al 1%. La deuda corporativa high yield en euros también ha recuperado casi toda la caída experimentada en marzo.

La rápida e intensa recuperación de ambos activos puede resultar sorprendente ante las caídas catastróficas del PIB y el mantenimiento de una elevada incertidumbre sobre la duración de la pandemia y sus consecuencias estructurales. Siendo el retorno de estos activos una consecuencia de las expectativas de evolución de beneficios y capacidad de pago empresarial (del ciclo económico, en definitiva), conviene hurgar a fondo en esta aparente desconexión.

El hundimiento de los tipos reales libres de riesgo a largo plazo ha jugado un papel muy importante. Niveles inferiores al -1% en EE UU y Alemania ejercen de claro soporte al valor de la corriente de flujos futuros de beneficios, dividendos y cupones. Con matices: el hundimiento de tipos de interés también es reflejo de expectativas futuras de menor crecimiento y baja inflación y, por ende, menores ritmos de avance de los beneficios (cuyas expectativas ya se han ajustado de forma sustancial en los últimos meses).

Más relevante aún nos parece el rol de las primas de riesgo de mercado, o rentabilidad extra que los inversores exigen a acciones y bonos corporativos, por encima de la del activo libre de riesgo (deuda soberana de máxima calidad). La prima de riesgo de la renta variable en EE UU, tras un alza de entre dos y tres puntos porcentuales entre febrero y marzo, ha vuelto cerca de niveles anteriores al virus. En deuda high yield, se ha corregido entre el 75 y el 80% de los fuertes repuntes de diferenciales crediticios del periodo febrero-marzo.

Los masivos estímulos y redes de seguridad introducidos por bancos centrales y Gobiernos, junto a la expectativa de obtención de vacunas en un horizonte muy inferior al de otros episodios, son los factores sobre los que se asienta esta rebaja de las primas de riesgo y otorgan sostenibilidad a niveles de valoración de Bolsas y crédito corporativo elevados desde un punto de vista histórico.

José Manuel Amor y Álvaro López Vivas son profesores de AFI Escuela de Finanzas