Tiempo de debacle

Diez años después de la quiebra de Lehman Brothers, Crashed, del renombrado historiador Adam Tooze hace una historia general de la crisis financiera global hasta la era de Donald Trump. Es ante todo una crítica despiadada de la respuesta fiscal global a la debacle, y la conclusión es fácil de adivinar, si se tiene en cuenta que la palabra “austeridad” aparece 102 veces (sin que nunca se la defina claramente). Un uso tan impreciso del término oscurece la discusión en momentos cruciales. Pero en general, es representativo de un análisis económico que parece basarse en una lectura selectiva de comentarios de tendencia izquierdista, más que de primeras fuentes económicas o históricas.

Por ejemplo, se nos dice que durante la crisis de la eurozona, a Grecia se la sometió al “programa de austeridad más draconiano jamás propuesto a una democracia moderna”. Esto parece insinuar que en aquel momento la Troika —el FMI, el BCE y la Comisión Europea— exigió a Grecia reducir inmediatamente su volumen general de deuda. Pero en realidad, fue todo lo contrario. En los años posteriores a la crisis, cuando Grecia perdió acceso a financiación nueva en los mercados privados, la Troika dio al país fondos suficientes para cumplir todas sus obligaciones de pago, más una suma significativa de dinero fresco adicional, lo que redujo la magnitud de la austeridad a la que se enfrentó inevitablemente cuando se le acabó el festín de endeudamiento.

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Comparto totalmente la afirmación de Tooze de que, durante la crisis, Europa tendría que haber intentado una quita parcial de la deuda de Grecia (por no hablar de las de Portugal, Irlanda y España, que hubieran demandado el mismo trato). Alemania debería haberlo aceptado, incluso si implicaba aumentar su propia deuda para recapitalizar los bancos alemanes que habían prestado al sur de Europa. En aquel tiempo sostuve esto multitud de veces, en público y en reuniones con funcionarios. Los países muy endeudados no pueden crecer y salir fácilmente de la situación sin alguna clase de intervención heterodoxa, trátese de un default, inflación o represión financiera.

Sin embargo, sugerir que la pobre Grecia tuvo que entregar dinero contante y sonante a la rica Alemania es sencillamente falso. Más allá de la instrumentalización que hace Tooze de la palabra “austeridad”, una sencilla contabilidad sobre la base de datos públicos fácilmente accesibles muestra que, en los años posteriores a la crisis, Grecia recibió más préstamos nuevos y ayuda de sus acreedores que lo que se le pidió devolver.

Además, lo sucedido a Grecia se debió ante todo a que los mercados privados le cortaron el acceso a financiación; cuando eso sucedió, los fondos provistos por la Troika ya no fueron suficientes para mantener su gasto insostenible. Según el FMI, en 2009 el Gobierno griego tenía un “déficit primario” del 10% del PIB; es decir, la financiación nueva equivalía al total del capital que ya adeudaba, más los intereses, más un 10% adicional del PIB. De modo que cuando en 2010 se cortó el flujo de capital extranjero —en parte porque se descubrió un fraude contable del Gobierno griego— Grecia hubiera tenido que hacer un enorme ajuste fiscal por valor del 10% del PIB, ¡incluso si se hubiera cancelado el 100% de sus deudas!

Sugerir que la pobre Grecia tuvo que entregar dinero contante y sonante a la rica Alemania es falso

La penosa consolidación fiscal de Grecia pudo ser mucho peor. El programa de rescate que recibió del FMI fue mucho más blando que el que tuvieron los países del este de Asia en los noventa, que tuvieron que convertir de inmediato enormes déficits de cuenta corriente en superávits. No extraña que los dirigentes financieros asiáticos se hayan quejado de que Grecia recibiera un trato favorable del FMI y de su junta directiva (mayoritariamente europea). En última instancia, la principal razón de la austeridad en Grecia fue la prodigalidad del país antes de la crisis, no la crueldad de la Troika después de la crisis (más allá de los errores que pueda haber cometido).

Tooze elogia a los premios Nobel de Economía Joseph E. Stiglitz y Paul Krugman por el consejo que dieron al recién electo primer ministro socialista de Grecia, Alexis Tsipras, y a su pintoresco (e inteligente) ministro de finanzas, Yanis Varoufakis, tras su asunción al cargo en 2015. El Gobierno de Tsipras entró lleno de bríos, con promesas de plantarles cara a los alemanes y a la Troika y poner fin a la austeridad, abandonando el euro si fuera necesario. Visto en retrospectiva, uno se pregunta si Tsipras estaría bien informado de la fragilidad de su posición negociadora y de la verdadera dirección de los flujos de dinero. Grecia todavía no había empezado a hacer pagos de deuda, y al morder la mano que lo alimentaba, Tsipras se arriesgaba a padecer una austeridad todavía peor en el corto plazo. En cuanto a abandonar el euro, a la larga tal vez hubiera sido la resolución lógica, pero la transición llevaría años y demandaría cooperación, no confrontación, con Europa.

El programa de rescate fue mucho más blando que el que recibieron los países del este de Asia en los noventa

Lo cierto es que la estrategia de Tsipras y de sus asesores económicos terminó siendo un desastre. Alemania desenmascaró enseguida el farol de Atenas, y cuando Tsipras escaló su retórica, los ciudadanos griegos sacaron del país 100.000 millones de euros (108.000 millones de dólares), lo que empeoró enormemente la situación. Es verdad que al final la Troika puso 100.000 millones de euros para sostener los bancos griegos, pero es dinero que tal vez hubiera estado disponible en cualquier caso y al que se le hubiera podido dar un uso mucho mejor.

Muy pronto para hablar

Tooze le da mucha importancia al hecho de que en Irlanda y España, la causa de la crisis de deuda no fue el despilfarro fiscal sino el rescate al sector bancario (Portugal es un caso intermedio). Tiene razón. Y sin embargo, no puede decirse que las crisis hipotecarias en estos países hayan sido culpa solamente del sector privado. La provisión de garantías estatales es otra forma de gasto público, aunque no se contabilice como deuda pública oficial. Como Carmen Reinhart y yo documentamos en nuestro libro de 2009 This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Esta vez es distinto: ocho siglos de necedad financiera), “deudas ocultas” masivas siempre encuentran el modo de salir a la luz durante las crisis.

A lo largo de la historia, no ha sido inusual que las crisis bancarias se transformaran en crisis de deuda pública. Varios artícu­los posteriores han resaltado el hecho de que los países con alta deuda pública sufren recesiones considerablemente más profundas después de las crisis financieras, lo que se debe en parte a la reducción del margen de maniobra fiscal. Y como las crisis financieras sistémicas pueden llevar a un decenio de poco o nulo crecimiento, es previsible que los países muy endeudados tengan tasas medias de crecimiento algo menores a largo plazo.

Otro libro de Tooze de 2014, El diluvio: la Gran Guerra y la reconstrucción del orden mundial, fue justamente elogiado por sus profundos análisis de la relación entre la inadecuación del liderazgo estadounidense después de la Primera Guerra Mundial y las crisis políticas y económicas mundiales del periodo de entreguerras. Pero su último libro muestra cómo los historiadores pueden perder algunas de sus ventajas comparativas respecto de otros académicos cuando se trata de investigar sucesos contemporáneos.

Para The Deluge, Tooze tuvo acceso a memorias y documentos que los gobiernos suelen demorar muchas décadas en descubrir o hacer públicos. De hecho, en una investigación de posgrado que dirijo en relación con las políticas del Banco de Inglaterra de fines de los años treinta, se halló que algunos archivos considerados “delicados” pueden quedar ocultos hasta cien años. A veces, apelando a las normas de libre acceso a la información, es posible conseguir documentos editados y con partes censuradas, pero las restricciones son importantes.

Similares dificultades suceden en el estudio de hechos contemporáneos. Por eso en Crashed, Tooze se ve obligado a basarse en recortes de diario y editoriales (en vez de primeras fuentes) mucho más de lo que un historiador desearía normalmente. Para ser justos, hay que decir que sus juicios suelen ser acertados. Por ejemplo, no se equivoca al concluir que el presidente del BCE Mario Draghi no hubiera podido formular su famosa promesa de julio de 2012 de hacer “lo que sea necesario” –lo que implicaba que el BCE pudiera usar su balance para emitir eurobonos de facto– sin el consentimiento de Alemania. 

El elefante en la habitación

Curiosamente, Crashed le da muy poca importancia al problema central de la crisis del euro: el hecho de que la eurozona sea una casa a medio construir. Poner la unión monetaria por delante de la unión fiscal y política fue un error catastrófico (incluso aunque la idea tuvo el apoyo –como es bien sabido– de otro premio Nobel de Economía, Robert Mundell). Todavía hoy Europa enfrenta las consecuencias de esa decisión. Y dicho sea de paso, fue Francia, no Alemania, la que cometió la madre de todos los errores al insistir en la inclusión de Grecia en el euro, pese a su historial de incumplimientos de pago seriales e inflación.

Lo que Mundell no comprendió es que los bancos centrales no viven en un mundo aparte. Puede que tengan una cuota de independencia en la fijación de tipos de interés y la búsqueda de objetivos de inflación, pero al final, la herramienta que emplean es básicamente una forma muy líquida de deuda pública. La política monetaria es sólo el otro lado de la política fiscal: una unión monetaria sin unión fiscal es jugar con fuego.

Lo sucedido a Grecia se debió ante todo a que los mercados privados le cortaron el acceso a financiación

Claro que los fundadores de la eurozona creían sinceramente que a su debido tiempo, tras la unión monetaria vendría la unión fiscal. Pero la crisis de la eurozona –por no hablar del actual debate sobre las migraciones y la retirada del Reino Unido de la Unión Europea– muestra que todavía falta mucho para ese día. Las autoridades europeas sencillamente no tuvieron a su disposición las herramientas necesarias para resolver la crisis, y sería ingenuo pensar otra cosa.

En su interesante libro Europe’s Orphan: The Future of the Euro and the Politics of Debt [El huérfano de Europa: el futuro del euro y la política de la deuda], Martin Sandbu (columnista de economía del Financial Times) sostiene que la casa a medio construir que es Europa sigue siendo habitable. Pero en mi opinión, no es obvio que la eurozona pueda sobrevivir a otra crisis sistémica profunda, de no mediar reformas que permitan a los estados miembros más débiles establecer controles de capitales, lo que equivaldría a un sistema multimonetario de facto.

Asimismo, la mayoría de los economistas en Estados Unidos coinciden en que la eurozona no podrá sobrevivir a la larga sin un sistema de responsabilidad fiscal compartida y, sí, transferencias de una escala mucho mayor que lo que hay hoy. Lo que a su vez demandará un enorme liderazgo político. Pero quien plantee a los alemanes la cuestión de las transferencias chocará con el hecho de que las élites alemanas vendieron la eurozona a sus votantes con la promesa de que nunca sería una “unión de transferencias”.

Sin duda un historiador debería darse cuenta de lo difícil que hubiera sido defender transferencias y quitas de deuda durante la crisis de la eurozona. En aquel momento, sólo habían pasado dos décadas desde que los ciudadanos de Alemania occidental empezaron a hacer transferencias masivas a Alemania del Este, y esos costos todavía aparecían como una categoría especial en sus facturas de impuestos.

Los beneficios de la retrospectiva

Como muchos de los que fustigaron a los gobiernos de algunos estados miembros de la UE por su inacción, Tooze parece suponer que la supervivencia de la eurozona durante la última crisis estaba garantizada (algo extraño, ya que muchos de los economistas que cita parecen creer que alguna forma de disolución es inevitable). Por eso no le atribuye a la canciller alemana Angela Merkel el mérito que le corresponde por evitar una ruptura total del bloque, algo que hubiera tenido consecuencias desastrosas y amplias.

Es lo que en Estados Unidos llamamos “criticar el partido el lunes por la mañana” (en general los partidos de fútbol americano se juegan en domingo). Hablando en retrospectiva, es fácil decir que uno hubiera actuado de otro modo en aquel momento. Pero en el clímax de la crisis del euro, la salida no estaba nada clara, y nadie podía saber qué riesgos económicos y políticos esperaban a la vuelta de la esquina. De hecho, si los tipos de interés reales (ajustados por inflación) en el mundo hubieran subido en vez de bajar, las cosas se hubieran puesto mucho peor.

Es interesante que el único país que se recuperó relativamente rápido fue Alemania, pese a sus políticas presupuestarias innecesariamente procíclicas. Desde un punto de vista estrictamente alemán, es difícil imaginar un modo de manejar la situación mejor que lo que hicieron Merkel y su ministro de finanzas, Wolfgang Schäuble. Como el mismo Tooze reconoce, dar una quita de deuda a Grecia hubiera sido sumamente peligroso, no sólo en lo político, sino también en lo jurídico. Ni siquiera es seguro que el Tribunal Constitucional alemán lo hubiera aprobado.

Cancelar parte de la deuda griega hubiera implicado una recapitalización de bancos alemanes (y franceses), y ese costo se hubiera multiplicado muchas veces si a otros deudores del sur de Europa se les daba el mismo trato. Era muy posible que la deuda pública alemana creciera entre el 20 y el 40% del PIB, algo económicamente viable pero difícil de defender. Aunque personalmente yo recomendé esta estrategia, mal podría criticar a los alemanes por no seguirla.

Anteojeras color de rosa

Una debilidad del análisis económico de Tooze relacionada es que no tiene en cuenta las dificultades que supone formular políticas sobre la base de pronósticos en tiempo real. Cualquier macroeconomista académico puede decir que la economía global nunca deja de ser incierta e impredecible.

Para dar sólo un ejemplo, ni los bancos centrales ni la inmensa mayoría de los inversores de todo el mundo tenían la menor idea de cuánto iban a caer los tipos de interés reales a largo plazo entre 2007 y 2013. Y sin embargo, es la variable más importante al momento de pensar en la sostenibilidad de una deuda. Entre mediados de 2010 y 2013, si los tipos de interés reales hubieran subido apenas la mitad de lo que al final bajaron, algunos países hubieran tenido un baño de sangre fiscal. Incluso hoy las tendencias a largo plazo de los tipos de interés reales siguen siendo muy inciertas.

Durante la crisis, la mayoría de los funcionarios trabajaban con pronósticos extremadamente optimistas, provistos no sólo por sus asesores sino también por casi todos los expertos. Diez años después, hay un amplio consenso en que las recesiones asociadas con las crisis financieras tienden a ser extremadamente profundas, con recuperaciones muy lentas.

El programa de rescate que recibió del FMI fue mucho más blando que el que tuvieron los países del este de Asia

En 2009, cuando Reinhart y yo publicamos This Time Is Different, hicimos una comparación cuantitativa de recuperaciones posteriores a crisis financieras, basada en un inmenso conjunto de datos históricos (compilado durante una investigación de siete años) que pusimos a disposición del público. Después de eso y por mucho tiempo se nos ridiculizó por sugerir que la crisis de 2008 no fue muy diferente de otras crisis financieras sistémicas de la posguerra, e incluso otras anteriores que se remontan a inicios del siglo XIX. Conjeturamos que si la economía evolucionaba como en crisis financieras pasadas, era muy probable que la recuperación llevara ocho años, en vez de entre nueve meses y un año, como en una recesión cíclica normal.

De 2009‑2010 en adelante, los principales bancos centrales del mundo, el FMI, el Banco Mundial y la mayoría de los pronosticadores privados sostuvieron que faltaba poco para una recuperación rápida normal. Pero en los ocho años siguientes, el FMI se vio obligado a rebajar una y otra vez sus pronósticos anuales de crecimiento, y la mayoría de los bancos centrales, incluida la Reserva Federal, en general lo acompañaron.

En los zapatos de los funcionarios

Un político al que le dicen que pronto entrarán en juego mecanismos autocorrectores que resolverán una situación, no querrá escuchar a nadie que defienda medidas radicales, por temor a que los efectos secundarios del remedio puedan ser peores que la enfermedad. Por su parte, Tooze no tiene muy en cuenta el hecho de que formular políticas supone hacer cálculos difíciles en condiciones de gran incertidumbre (ya sean riesgos de un estallido del euro o la siguiente caída global de los precios inmobiliarios). Pero si quiere culpables por la inadecuada respuesta a la crisis, debería echarle la culpa a los malos pronósticos.

Tuve una experiencia de primera mano allá por diciembre de 2009, cuando escribí el primero de varios comentarios sobre por qué “La inflación es ahora el menor de los males”. Mi argumento era que los bancos centrales debían elevar transitoriamente sus metas de inflación a entre 4 y 6%, en vez del 2% normal. Esto hubiera producido un ligero desapalancamiento, pero lo más importante, hubiera aumentado la demanda de empleo en un entorno de rigidez salarial a la baja. Reinhart y yo defendimos un gasto masivo en infraestructura. Pero los funcionarios, escépticos, consideraron que mis pronósticos eran demasiado pesimistas y que mi remedio era excesivo.

En tanto, las propuestas de aliviar la deuda de los deudores de hipotecas basura de bajos ingresos tuvieron una acogida ligeramente más favorable, lo que incluye al expresidente Bill Clinton, quien en su libro de 2011 Back to Work mencionó mi pedido en ese sentido. Pero una vez más, los funcionarios no quisieron aplicar métodos radicales que podían costar capital político y tal vez crear riesgo moral, especialmente porque pensaban que las condiciones económicas ya estaban mejorando.

La situación en Europa era prácticamente la misma. De 2010 en adelante, diversos autores (entre los que me incluyo) sugerimos que la eurozona necesitaba conceder una importante quita de deuda a Portugal, Irlanda, Grecia y probablemente España. Pero al mismo tiempo, el FMI y la Comisión Europea daban pronósticos optimistas sobre Grecia (que como todos sabemos, luego sufrió una enorme y sostenida caída de la producción). Las autoridades no tomaron medidas radicales cuando tuvieron la oportunidad porque recibieron consejos de mantener el rumbo por parte de pronosticadores económicos que no podían aceptar que las crisis financieras pueden aumentar considerablemente la profundidad y la duración de las recesiones.

Algunas correcciones necesarias

Crashed es un trabajo ambicioso, pero en definitiva defectuoso. Si hubiera más espacio se podría decir mucho más acerca del libro. Pero al menos me siento obligado a contradecir algunas de las citas extremadamente inexactas que hace Tooze de mi trabajo. Por ejemplo, cita una nota de Reuters acerca de una entrevista que di al periódico alemán Welt Am Sonntag en 2010. Todas mis afirmaciones las hice originalmente en inglés; se tradujeron al alemán, y luego Reuters las retradujo al inglés. Quien haya tenido trato con los periódicos alemanes sabe de las grandes licencias que se toman con las citas en general, y con las traducciones desde el inglés en particular. Nadie me envió el artículo para que lo revisara, e incluso si lo hubieran hecho, no sé leer alemán.

Como sea, Tooze me cita diciendo que “la deuda de Alemania es insostenible, y algún día será como la de Grecia”. Siendo un experto en Alemania, Tooze debería saber que aceptar esta cita sin reservas es como darle a una nota en un tabloide el mismo peso que a un testimonio ante el Congreso. Es una cita totalmente absurda; yo nunca dije –ni hubiera dicho– algo por el estilo. Al fin y al cabo, sobre la crisis de deuda europea escribí algunos comentarios y di varias entrevistas, y por mi experiencia en el FMI sabía que tenía que decir exactamente lo mismo siempre. De haber querido hacer esa predicción ridícula sobre Alemania, la hubiera hecho muchas veces y en muchos lugares. Pero no lo hice. De hecho, hasta la publicación del libro de Tooze, jamás había visto en ningún lugar la cita que me atribuye. Sólo sabía que algunos me criticaban por defender quitas de deuda y más inflación.

Supongo que el hecho de que me incluyan al lado de figuras tan famosas como Glenn Beck (por aquel tiempo, una personalidad en Fox News) debería sentirlo como un halago. Pero no lo siento así, y no puedo pasar por alto el hecho de que un historiador capaz crea que una cita tan absurda puede ser una representación creíble de mi análisis. Tooze también elige citar una aparición casual en televisión de otro renombrado historiador de la economía, Niall Ferguson. Es desconcertante que en vez de eso, Tooze no haya citado el libro de 2008 de Ferguson The Ascent of Money [El triunfo del dinero], que anticipó algunos de los problemas que vendrían, una década antes de que Tooze incursionara en la historia económica contemporánea.

Finalmente, Tooze tergiversa grotescamente los resultados de mi trabajo con Reinhart (escrito después de nuestro libro) respecto de la relación entre crecimiento y deuda, y afirma que estaba lleno de errores. Es un sinsentido polémico, como podrá decir cualquier estudioso serio que haya analizado el asunto.

Parece como si Tooze hubiera leído deformaciones deliberadas de nuestras conclusiones, en vez de los textos originales y otros escritos relacionados. Por ejemplo, Reinhart y yo hallamos que los países cuya deuda supera el 90% del PIB (tomados colectivamente) crecen mucho más lento que los países con deudas inferiores al 90% del PIB (tomados colectivamente). Esto no implica una brusca desaceleración del crecimiento al llegar al 91% (así como que a uno le suba el colesterol de 199 a 200 no quiere decir de pronto que le vaya a dar un ataque cardíaco, ni que 200 sea igual de malo que 300). Tampoco decimos que la causalidad sea en un único sentido. Pero para saberlo, Tooze tendría que haber leído nuestro trabajo. Curiosamente, Reinhart y yo veíamos nuestras investigaciones como un argumento en favor de que a menos que hubiera enormes quitas de deuda, no podía esperarse que la periferia europea creciera lo suficiente para salir de su enorme problema de endeudamiento. Al parecer, Tooze está de acuerdo, y los diez años de datos aparecidos desde la publicación de nuestro artículo no parecen contradecir este pronóstico.

En general, los historiadores son mejores que los economistas para contar una historia, y la prosa de Crashed no es excepción. Tooze ofrece un relato apasionado de la década pasada, en el que muchos lectores hallarán una confirmación de sus ideas (como aquellos televidentes que siempre miran el mismo canal de noticias tendencioso). Pero un libro tan grueso hubiera merecido un nivel de investigación y análisis económico más profundo. A los historiadores de la economía les llevó siete décadas analizar la Gran Depresión. Es de suponer que en los años y décadas que vendrán, los historiadores todavía tendrán mucho que decir acerca de la crisis financiera de 2008.

El gran 'default' americano

De hecho, un ejemplo patente de los beneficios de la distancia histórica puede hallarse en American Default, del economista de la UCLA Sebastián Edwards, una sagaz exploración de un episodio de la historia económica estadounidense del que se habla poco.

Es notable cuántas veces se oye a importantes formadores de opinión económica (sobre todo de izquierda) afirmar ingenuamente que las economías avanzadas siempre pagan sus deudas públicas. Pero en el mejor de los casos, es una exageración muy engañosa. En el transcurso de sus respectivas historias, casi todos los países que hoy son avanzados dejaron de pagar sus deudas alguna vez (y en algunos casos fueron varias).

Aclaremos: no me refiero a la devaluación de la deuda pública por altos niveles de inflación, sino a que un gobierno incumpla el cronograma de pagos de la deuda. Por ejemplo, Alemania y Japón dejaron de pagar sus deudas al principio de la Segunda Guerra Mundial; Inglaterra, Francia y muchos otros países hicieron lo mismo con préstamos de Estados Unidos tomados durante la Primera Guerra Mundial, y otra vez durante la reconstrucción posterior de Europa.

En cuanto a Estados Unidos, Edwards sostiene con argumentos bastante convincentes que la decisión que tomó en 1933 el presidente Franklin D. Roosevelt de anular la “cláusula del oro” en todos los contratos de deuda (cláusula que obligaba a devolver la deuda en oro o en su “equivalente”) constituyó un default. Con ello, Roosevelt hizo posible una abrupta devaluación del dólar. Los relatos del tiempo del patrón oro suelen despachar muy rápido este importante acontecimiento histórico. Entre las excepciones figuran los estudios de los economistas Barry Eichengreen y Christina Romer y del expresidente de la Reserva Federal Ben Bernanke, para quienes es posible que el abandono rooseveltiano del patrón oro haya sido por sí solo la política que más hizo para sacar a Estados Unidos de la Gran Depresión. Pero estos autores tratan el hecho ante todo como una decisión monetaria, cuando en realidad puede decirse que también fue un incumplimiento de pago (poco reconocido, tal vez, porque la historia la escriben los que ganan).

Devaluar el dólar un 40% en relación con el oro permitió al Departamento del Tesoro de los Estados Unidos y a la Reserva Federal inyectar dinero en la economía, lo que proveyó un alivio urgente a las potentes y persistentes presiones deflacionarias activadas por la quiebra generalizada de bancos. Sin la anulación de la cláusula del oro en los contratos de deuda, esta intervención no hubiera sido posible. Y si Roosevelt no hubiera podido devaluar las deudas (además de la moneda), el elevado endeudamiento hubiera hecho mucho más difícil la aplicación de un estímulo fiscal. Lo más probable es que el mercado hubiera obligado a Estados Unidos a tomar medidas de austeridad. Al fin y al cabo, es lo que les pasa a los mercados emergentes cada vez que sufren una devaluación a gran escala de la moneda local y ya no pueden honrar sus deudas en dólares y euros, como les está sucediendo a Turquía y Argentina en la actualidad.

Hasta la publicación del libro de Edwards, pocos economistas se interesaron por los pormenores del impago estadounidense de los años treinta: se daba por sentado que había sido inevitable. Milton Friedman y Anna Jacobson Schwartz discuten brevemente el tema en su magistral obra de 1963, A Monetary History of the United States [Historia monetaria de los Estados Unidos]. El economista Allan H. Meltzer, en su magnum opus de 2010 sobre la historia de la Reserva Federal le dedica al episodio un espacio muy limitado. Y por supuesto, Reinhart y yo hablamos del caso y de los datos macroeconómicos relacionados en This Time Is Different. Pero en un estudio de cientos de crisis financieras e incumplimientos de pago, no podíamos sumergirnos tan profundo como hace Edwards en American Default.

Semántica y tecnicismos

Por supuesto, algunos juristas sostienen que el gran default americano no fue en realidad un default, porque al final la Suprema Corte de los Estados Unidos dictaminó que los acreedores no tenían derecho a indemnización por la medida de Roosevelt. Sin embargo, la Suprema Corte de Argentina también consideró que el default de 2002 de ese país era admisible, pero no por eso dejó de ser un default a ojos del mundo. Felizmente, ahora Edwards dirimió la cuestión en forma concluyente. American Default explora los acontecimientos que terminaron en las decisiones de la Corte en relación con la cláusula del oro. Por un lado, la Corte falló por 8 contra 1 que la anulación de la cláusula era inconstitucional en relación con la deuda pública. Pero por el otro, falló por 5 contra 4 que los emisores de bonos (incluidos el gobierno y las entidades privadas cuyos contratos incluían cláusulas similares) no debían indemnización a los bonistas.

Lo que nos lleva de nuevo a un tema anterior. Si bien la devaluación de deudas por niveles inesperadamente altos de inflación no es un default en sentido jurídico, es más o menos lo mismo desde un punto de vista económico. En los años setenta, la inflación alcanzó el 13% en Estados Unidos y superó el 20% en el Reino Unido y Japón, con muy variados efectos económicos negativos. Pero no hubo un impago en el sentido jurídico, porque las deudas pertinentes no estaban indexadas. Asimismo, la decisión del Reino Unido en 1931 de abandonar el patrón oro y devaluar la libra un 30% en relación con el oro no constituyó un impago en sentido técnico, porque a diferencia de Estados Unidos, los contratos de deuda en el Reino Unido no estaban atados al oro. En Estados Unidos, la cláusula del oro se venía incluyendo en los contratos desde la Guerra Civil, cuando una inflación masiva debilitó la confianza en el billete verde.

Una diferencia clave entre el impago de Estados Unidos en los años treinta y la mayoría (no la totalidad) de los otros impagos soberanos es que Estados Unidos no perdió el acceso a los mercados internacionales de capitales, y ni siquiera parece que haya tenido que pagar una prima de riesgo más alta. Puede que a Estados Unidos le haya ido mejor que a otros porque el abandono del patrón oro fue un intento de resolver una situación que ya era caótica, y porque otros grandes países estaban incluso peor que Estados Unidos. También es posible que haya habido un aumento incipiente de la prima de riesgo, pero que quedara oculto por el hecho de que los tipos de interés nominales andaban cerca de cero. O tal vez sea que a veces las reestructuraciones de deuda funcionan, siempre que se las haga en el momento oportuno y vayan acompañadas de otras políticas procrecimiento.

Tras un análisis cuidadoso de los datos y del debate jurídico contemporáneo, Edwards concluye que efectivamente, la anulación estadounidense de los contratos de deuda y la devaluación del dólar en los años treinta fue un default. Un factor que en particular inquietó a la Corte fue que Estados Unidos siguiera emitiendo bonos atados al oro después del supuesto abandono del patrón oro. Pero Edwards relativiza su conclusión al categorizar el episodio como un “default perdonable”, porque los acreedores sabían que no podían obligar a Estados Unidos a pagar más.

En retrospectiva, uno se pregunta si los mercados hubieran sido igualmente tolerantes con los países de la eurozona en problemas, si a estos se les hubieran concedido quitas de deuda de un volumen similar. Mi lectura de los datos es que tal vez sí. La renuencia del norte de Europa a conceder quitas de deuda a España, Portugal, Irlanda y, sí, Grecia fue el principal obstáculo contra una recuperación mucho más rápida después de la crisis.

Una historia con todos los detalles

Edwards acompaña su muy estudiado análisis económico con vívidas descripciones de los personajes. Leyendo American Default uno recuerda el libro de Liaquat Ahamed que ganó el Premio Pulitzer en 2009, Lords of Finance [Los señores de las finanzas], que sigue a los cuatro principales banqueros centrales de los años veinte (los de Alemania, Francia, Estados Unidos y el Reino Unido) cuando, en palabras de Ahamed, “arruinaron el mundo”. La prosa de Ahamed es brillante, pero se toma importantes licencias poéticas al exagerar la importancia de los banqueros centrales durante la era de la Depresión. En realidad, los personajes de Ahamed tenían mucha menos independencia dentro de sus respectivos gobiernos que sus homólogos de ahora.

En comparación, el libro de Edwards es más equilibrado, pero no deja de ser vívido y atrapante. Sin duda no le faltaron personajes pintorescos para trabajar, entre ellos James McReynolds, uno de los “cuatro jinetes” conservadores de la Suprema Corte, que se negaba a hablar con sus conjueces Benjamin Cardozo y Louis Brandeis porque eran judíos.

La discusión de Edwards captura las sutilezas de los complejos debates económicos en torno de los cuales gira su libro. John Maynard Keynes, por ejemplo, no sale tan burdamente keynesiano como lo pintan algunos de sus discípulos modernos. Y se muestra que Herbert Hoover tuvo algunas ideas realmente buenas (Edwards deja un atisbo de duda respecto de si la historia lo juzgó imparcialmente).

Pero sobre todo, American Default disipa la “amnesia colectiva” en relación con un episodio crucial de la historia fiscal de Estados Unidos. La próxima vez que alguien le diga que Estados Unidos jamás dejará de pagar sus deudas (por más disfunción política y amenazas de ciberguerra que haya), recomiéndele leer el mejor libro sobre el tema.

Kenneth Rogoff es ex economista principal del FMI.

© Project Syndicate, 2018.