La Fed prepara más subidas de tipos

Tras el alza de los tipos de interés, la Reserva Federal vuelve a una posición de “esperar y ver” que, en nuestra opinión, se saldará con una nueva subida. El banco central debe ser sensible a la mejora de las expectativas para el crecimiento del PIB del país y al aumento de los riesgos sobre la estabilidad de precios. Tras el bache de 2016 (el PIB creció un 1,6%), el crecimiento volverá a situarse por encima del 2,0% en 2017, acompañado de señales que hacen recomendable una mayor aceleración en la normalización de las condiciones monetarias. Tras seis años de crecimiento del PIB y cuatro de creación de empleo, se puede decir que el mercado laboral se acerca a una situación de pleno empleo. Una de las señales claras es el avance de los salarios, con tasas cercanas al 3,0%.

Pero no sólo. El precio de la vivienda está a apenas un 5% de distancia de los máximos de 2006 cuando se fraguó una burbuja inmobiliaria. Es verdad que en términos reales la distancia es de todavía un 15% pero, a los ritmos actuales, en apenas tres años se habrá alcanzado esa cota. No es necesario insistir en los problemas que genera una sobrevaloración de la vivienda ni en que la política monetaria tiene sus retardos a la hora de surtir efecto. Y similar comentario sobre el mercado bursátil. Es verdad que los máximos históricos están respaldados por unos beneficios también en niveles nunca vistos, pero ratios de valoración como el PER en la zona de 17x son sintomáticos de cierto recalentamiento.

En definitiva, bien sea por la inflación de bienes y servicios, bien sea por la inflación de activos inmobiliarios y financieros, EEUU necesita una mayor intensidad en el proceso de eliminación de unas condiciones monetarias que bajo cualquier métrica son muy expansivas. Y más aún si se materializan los distintos estímulos fiscales que ha prometido Trump. Tanto un mayor dinamismo del gasto y de la inversión pública como una reducción de la presión fiscal suponen unas medidas expansivas que, en una situación cercana al pleno empleo, exigen una compensación vía política monetaria. Crecimiento del PIB en la zona del 2,5%, inflación por encima del 2,0%, estímulos fiscales y una política monetaria expansiva son una combinación que pueden llevar a un sobrecalentamiento de la economía, por más que la fortaleza del dólar compense parcialmente.

Advertimos, por lo tanto, del riesgo de repunte de los tipos de interés de la curva del dólar, especialmente en su tramo más largo, cuya referencia a 10 años podría acercarse hacia cotas más en línea con el crecimiento potencial de la economía como es el 3,5%/4,0%. El movimiento de la curva sería el tradicional bearish stepening, esto es, aumento de rentabilidades con incremento de pendiente que no es negativo para la renta variable. Y es que el efecto negativo sobre los precios de usar una tasa de descuento más elevada se ve compensada por un mayor numerador: los beneficios empresariales avanzarían a mayor tasa gracias al mayor crecimiento del PIB y la mayor inflación.

David Cano y Víctor Echevarría son profesores de Afi Escuela de Finanzas.