Precaria estabilidad financiera en Europa

Menor crecimiento económico y mayores riesgos de inestabilidad financiera caracterizarán a la economía mundial en los próximos meses. De la segunda, ya tuvimos avances a partir del pasado agosto y de forma más explícita en el comportamiento de los mercados de acciones en los dos primeros meses de este año. Pero no pueden descartarse episodios adicionales.

Los recientes informes del FMI, y en especial el Global Financial Stability Report (GFSR), documentan ampliamente ese tipo de amenazas, advirtiendo de la intensificación de los riesgos desde que hizo pública la anterior edición, en octubre de 2015. Lo ha hecho de forma particular en las economías avanzadas, condicionadas por unas previsiones de crecimiento decepcionantes y una consecuente erosión de la confianza, que sigue aumentando la aversión al riesgo en la adopción de decisiones de inversión. Pero las economías emergentes, a diferencia de lo que ocurrió durante buena parte de la crisis, han agudizado su debilidad y la capacidad para contagiar al conjunto de la economía global. Las consecuencias de las tensiones en los mercados emergentes sobre los mercados de acciones y de divisas explican más de una tercera parte de las variaciones en los rendimientos de los activos financieros.

Y es que la herencia de la crisis sigue siendo pesada y de difícil asimilación, particularmente en la eurozona. Las terapias adoptadas no han sido siempre las adecuadas, y cuando lo han sido, como en el caso de la política monetaria, su instrumentación ha sido tardía. Con independencia de otras secuelas en la economía real, la eurozona está expuesta a tensiones en sus sistemas financieros: en los bancos y en algunas compañías de seguros.

A pesar del reforzamiento de su base de capital, del aumento de la liquidez y la reestructuración de los balances, algunos bancos siguen siendo vulnerables, especialmente aquellos que mantienen carteras de crédito dañadas por la crisis. La elevada morosidad es el principal reflejo de esas secuelas. En el conjunto de la eurozona a finales de junio eran más de 900.000 millones de euros los préstamos morosos, de los que 360.000 millones corresponden a los italianos, con una manifiesta insuficiencia de capital en algunos de ellos. Con posterioridad a la divulgación del GFSR, el 11 de abril, las instituciones financieras italianas han decidido la creación de un fondo para auxiliar a los bancos en peligro, aquellos susceptibles de generar una crisis sistémica. De la suficiencia de ese fondo hay razones para el escepticismo.

Pero más allá de la calidad de los activos, el FMI destaca como principal problema el exceso de capacidad en ese sector, cuestionando los propios modelos de negocio de las entidades. Cabría añadir que esa especialización de banca al por menor coexiste difícilmente con bajos ritmos de crecimiento económico, elevado desempleo, y tipos de interés históricamente reducidos. No está exento de riesgos el funcionamiento de un sistema financiero con tipos de interés nulos o negativos para los instrumentos de mayor calidad crediticia, como los bonos de tesoros de las economías centrales.

Los mercados de acciones siguen dando muestras del escepticismo con el que contemplan la capacidad para generar tasas de rentabilidad aceptables, no solo las correspondientes a la actividad de intermediación bancaria tradicional, sino igualmente las derivadas de la gestión de activos o mediación en los mercados de capitales. El Fondo destaca los niveles excepcionalmente bajos de rentabilidad sobre activos de los bancos europeos cuando se comparan con los estadounidenses, y de ello dan cuenta los descuentos de la cotización bursátil sobre el valor contable de algunos bancos. Esta misma semana volvían a recortarse los beneficios estimados de la banca europea y con ellos las cotizaciones de sus acciones.

En ausencia de políticas fortalecedoras de la demanda agregada, emergerán más riesgos

Las amenazas sobre la solvencia de algunos bancos son claras, como son las dudas sobre la posibilidad de satisfacer las nuevas exigencias reguladoras derivadas de Basilea III, en especial en algunas entidades generadoras de riesgos sistémicos. La percepción de que sobran bancos esta asumida.

Una llamada de atención no menos relevante es la dirigida a las compañías de seguros de vida, que también han contribuido al aumento del riesgo sistémico, aunque en menor medida que los sistemas bancarios. No es nueva la inquietud, pero las señales que emergieron al caer los tipos de interés ahora se intensifican consecuentes con la exposición de ese ramo de seguros. La importancia de este sector es difícil pasarla por alto: son importantes inversores institucionales que disponen en sus balances de una importante proporción de los activos financieros de todo el mundo, ampliamente diversificados y con mayoritarios vencimientos a largo plazo, lo que constituye una vía de compensación de las perturbaciones de los mercados financieros. Pero aunque durante la crisis mostraron mayor resistencia que las entidades bancarias (excepción hecha de algunas quiebras importantes, como la de la estadounidense AIG), la composición de riesgos asociada al entorno actual ha generado inquietud.

Con independencia de otras, la mayor fuente de exposición actual deriva del nivel excepcionalmente bajo de los tipos de interés en el ramo de seguros de vida. Las prometidas tasas de rentabilidad en sus contratos a largo plazo exceden a las correspondientes con que remuneran activos financieros suficientemente solventes, especialmente bonos del tesoro y aquellos otros empresariales con el “grado de inversión” necesario. Esa diferencia puede estar obligando la búsqueda de mayores rendimientos por aquellas compañías con compromisos de rentabilidad mínima a sus asegurados, con la consiguiente exposición a mayores riesgos. Nuevamente es el caso de las compañías europeas, el muy fragmentado sector de las alemanas de forma destacada, con una elevada proporción de pólizas con garantías a largo plazo, ya advertido por el propio FMI en su informe de hace un año.

Las economías emergentes han agudizado su debilidad

La conclusión general es que la contribución del sector de vida al riesgo sistémico ha aumentado, aunque menos que el sector bancario. Y esa exposición, y las correspondientes necesidades de capital, seguirá siendo elevada mientras el horizonte de tipos de interés bajos se prolongue. Por eso serán cada día más vinculantes las pruebas de estrés que pongan de manifiesto la suficiencia de capital, la capacidad de respuesta a perturbaciones adicionales en los mercados financieros.

Esa precaria estabilidad financiera tampoco favorecerá la adaptación a exigencias adicionales como las valoraciones de empresas, incluidos operadores financieros, derivadas de las exigencias medioambientales emergidas en la pasada Cumbre de Paris. Se trata de nuevas formas de exposición a riesgos no precisamente nuevos, aunque haya sido recientemente cuando la percepción de irreversibilidad de esas exigencias medioambientales han requerido metodologías especificas, tendentes a llevar a cabo ajustes valorativos que pueden tener impacto significativo en los recursos propios de algunas entidades financieras.

La situación no es solo un aviso a los supervisores, sino también a los gobiernos, a las instituciones europeas, para que instrumenten políticas económicas tendentes a fortalecer el crecimiento, a estimular una demanda deprimida y a eliminar los riesgos deflacionistas. En este punto el GFSR no puede por menos que coincidir con otros análisis que contemplan como cercanas las posibilidades de estancamiento secular en la eurozona. En ausencia de políticas fortalecedoras de la demanda agregada, emergerá más riesgo e inestabilidad financiera y, a su vez, más debilidad real. Y con ello, menores posibilidades para restaurar los daños de la crisis, incluido el infringido sobre la propia dinámica de integración europea.